股市低迷、IPO停审、并购市场尚不活跃，谁来为“全民PE”时代形成的约6000亿元PE存量投资组合提供变现出口？

    根据清科的统计，2008～2012年的5年间，中国私募股权基金（PE）和创业投资（VC）共投资了约6447家企业，投资总额约7000亿元。而这仅仅是根据PE/VC机构主动披露的投资案例所统计的结果。

    与此巨额数据形成鲜明对比的是，5年内，获得PE/VC支持的6447家企业中，仅有610家在境内外实现IPO，占比不到9.5%。这也意味着PE/VC投向企业的7000亿元投资总额中，有约九成即6000亿元未能通过IPO实现退出。

    而随着2008年之后成立的PE基金在未来几年内逐渐到期，那些在到期前无法变现的投资组合就会成为“不良资产”。GP（普通合伙人）将如何处理无法上市的企业股权，又将如何向LP（一般合伙人）交代？

    “跳楼价”尚未出现

    “虽然IPO流量已经减少并出现阶段性暂停，但闸门并非完全关闭。LP们愿意放弃被投企业上市以及上市资产大幅升值的期待吗？显然还没有。因此他们并不会在这时割肉。”一名PE业内人士对《第一财经日报》说。

    但景天控股联合创始人祝毅则对本报给出了相反答案：“事实上，目前打折出售投资组合的情形很多，有9.5折、8.5折、8折；甚至市场传闻有5折、6折，只不过这样的组合不会有人愿意去接盘。”

    在祝毅看来，经过“全民PE”时代，“PE投资的烂项目非常多，接触下来，发现有折扣的往往是很烂的投资组合，完全没有上市可能。对于这样的标的，FOF（基金的基金）也基本不会去接触。我们一般只会看一线PE的投资机会。”

    不过，已经有不少玩家果断进入PE不良资产领域，只不过他们瞄准的是困境中的LP，而非困境中的投资组合。从2012年开始，“PE二级市场投资”开始成为时髦概念，在北京、江苏、浙江等地更是出现了盛世投资、歌斐资产等不下10家民营的母基金，它们的 “胃口”就包括投资于那些“违约LP”无法继续缴纳的出资份额，以及受让他们不愿或没有能力再继续持有的投资组合。

    “从2011年下半年看到这种二级市场交易的机会大量出现，到目前我们已经做了7单。” 盛世投资创始人合伙人、CEO姜明明对本报表示，在这几单中，LP“断供”的原因各种各样：有的是因为其主业资金链出了问题，需要临时变现，尤以房地产企业最为明显；有的是突然有了新的投资机会；有的是LP要移民，需要变卖国内资产。

    姜明明介绍，在盛世投资已经完成的这几单二级市场交易中，折价受让的极少，基本是平价购买，甚至还会通过一些特定的交易结构溢价购买，最终的价格除取决于资产本身价值外，LP现金“饥渴度”也会产生一定影响。

    “在国外很容易打折买，国外投资人会把它看成一个金融资产包，看作其整个金融资产的一部分；但在国内，这些LP已经投了两三年，承担了一定资金风险，现在让他们割肉，实际上很难。”姜明明说。

    祝毅也称，目前景天资本完成的几单二级市场交易中，基本是平价受让，甚至有一单是按照10%的年化收益率溢价受让。“一线PE的LP都希望有一点溢价，我们尽量争取谈到平价，特别好的项目给一定溢价。”除了项目好坏，基金剩余年限也是要考虑的一点。“基本在3年左右，剩余5年甚至更长的就不会考虑了。”

    大股东回购兜底

    天使投资人曾李青在一次公开演讲时说，2011年在整个投资泡沫的情况下我们投了若干的项目，导致我们2012年上半年关闭公司的数量比上一年多了很多。“最近发现办公室通知我们说都要换电脑了，一问，原来是我们投的两个公司都关门了，只剩下电脑，我们就搬回来自己用了。”

    由于天使投资和风险投资的成功率低，一单失败的项目，投进去几百万美元最后可能分文不剩。但对于相对后期的PE项目，由于投资人对风险的容忍度低，往往通过设计对赌条款来最大化降低投资风险。特别是在目前国内“赌IPO”风气盛行的PE业，几乎80%的PE交易都设有大股东回购条款，假如被投企业不能在某个时间之前上市，企业大股东会以本金加每年10%~15%的利息将PE手中的股权回购回来。

    也正是如此，一些PE机构在对拟投企业做尽职调查时，往往也会将大股东的回购能力作为一个重要指标，比如看大股东是否有房产或其他资产、评估资产的价值，有时大股东还需把房产证压在PE手里。这种“类贷款”式投资在降低了投资风险的同时，也反映了大部分PE机构投资能力的相对欠缺。

   “在回购时机的选择上，我们不必等到企业快不行了才要求回购，有时去年投的项目，到今年觉得他们业绩完成得不行，就可能协商启动回购程序。”一位不愿透露姓名的PE 从业者对本报说。