随着两年多前创业板的推出，私募股权投资(下称“PE”)一下子成为公众的关注焦点，于是2010年被称为“全民PE之年”，曾几何时， “走遍中华大地，到处VC/PE”。但是，随着2012年经济的放缓与资本市场的低迷，PE行业迅速由盛夏步入严冬。

　　PE的N种困难

　　募资难：今年募集PE基金，是找谁谁没钱，而恰恰一两年前，基金找谁(高净值人士)谁有钱。在国内，目前做LP的生力军还是一大批“富人”，即可投资产超一千万的“高净值人士”，国内大部分“富人”都是靠做实业或炒股票、炒楼，今年随着实体经济的下行与股市、楼市的低迷，“富人”投资PE的热情大大降低，因为他们的财富可能不同程度“缩水”，他们对未来预期变得相当不确定。

　　人民币基金大多采用“注资方式”，即基金成立时LP注资30%，后面基金每年向LP提出注资请求(年均20%~30%)，共3~4年完成基金注资。1~2年前已成立的PE基金在今年发出“注资”请求后就发生LP注资不及时，甚至违约现象屡有发生。LP与GP的关系变得有些微妙，不像两年前GP见LP有“初恋”的感觉。通常按照LP与基金的协议约定，LP须承担违约责任，GP要协助帮忙找到顶替的LP或让基金减资。所谓“PE的二级市场”就应运而生，专门有基金瞄准来承让“违约LP”的份额，此新行当叫做“SPE”。这种“违约LP”出让的基金份额业务就似乎变成了“低挂的水果”(low hanging fruits)，趋之若鹜。

　　投资难：照例说现在A股与海外资本市场都不景气，A股主板平均市盈率在十多倍，但是似乎已上市公司市盈率的不给力没有迅速“传导”给PE一级市场，未上市企业融资的价格普遍感觉还是较贵，二级市场的价格下降没有与一级市场“同步”。去年PRE-IPO项目的估值一般在15~20倍市盈率(还是预测的)，今年在预测的10~15倍上下，下跌不太明显。一级市场好项目变成稀缺资源，“僧多粥少”现象严重，今年还算不错的项目价格居高不下，还是受供需状况所影响，供不应求。

　　同时，今年上半年实体经济表现不尽如人意，很多未上市公司的业绩跟着受牵连，估计今年有70%~80%企业难以完成去年底制定的2012年预测的业绩。根据投中集团的数据，今年上半年PE基金投资的案例比去年同期要下降50%，预计2012年全年投资案例与金额会创下近几年的新“双低”。

　　管理难：企业在找PE融资时往往会用预测净利润来评估公司价值，所以PE通常出于保护自身利益而惯用“对赌”方法，即如果到未来(通常一年后)公司的实际业绩未达到公司评估价值所采纳的市盈率倍数，就要通过返还PE股权权益或现金(或混合方式)来进行最终调整，此乃“对赌”。由于PE投资企业在去年以及今年业绩往往会受实体经济影响而未完全达标，故今年“对赌”发生事件频现。以我的经验，“对赌”是一把双刃剑，一旦使用可能双方都会受损。近一段时期，创业者、实际控制人与PE的矛盾乃至“剑拔弩张”之势不断出现在各大媒体上就是PE“亮剑”的反映。

　　退出难：“中概股”今年在美国遭遇浑水、香橼等指责，股价较低迷，于是今年美国资本市场不少“中概股”都在忙“私有化”，想从华尔街撤退。另一方面，今年“中概股”成功实现美国上市的仅两家(唯品会、欢聚时代)，中国欲赴美上市的企业仍不计其数地在排队等候，大家都不清楚美国资本市场对中国企业IPO的窗口何时打开。反观国内，创业、中小板与主板目前有800多家公司排队“候审”上市，形成一个巨大的待上市“堰塞湖”。海内外资本市场对上市(IPO)都不给力，对PE(尤其是投资晚期项目为主的基金)提出严峻挑战。

　　行业新动向

　　PE界在步入冬天的同时，也开始考验每家基金过冬的“内功”，同时也反映出一些PE界发展的新趋势与新动向，概括起来有以下四点值得关注：

　　首先，PE将更加专业化、细分化;“全民PE”年代迅速过去，现在PE变得越来越专业化、垂直行业越来越细分化，有些基金开始深耕某些领域，如农业、消费、清洁技术等。此外，还有部分大PE美元基金专门盯着“中概股”私有化的机会。今年若干个“中概股”拟私有化中都有美元PE的身影(分众、亚信联创、七天等)。

　　其次，PE退出更加多元化，并购、新三板甚至地方股权交易中心(新四板)等机会应运而生;虽然目前国内与海外资本市场低迷，给PE项目上市退出带来相当不利影响，但并购开始增多，如苏宁收购红孩子、百度投资收购去哪儿、腾讯收购游戏谷等。此外，新三板、私募债等一些“结构性”新产品进入市场也会带来PE新退出机会。明年国内证券市场的发展、IPO市场的改革，尤其令PE界格外关注。最近频频传出一些“利好”消息，说有关方面正在抓紧研究如何让阿里巴巴等优秀互联网企业在国内创业板(而非美国)上市。这对广大互联网、电商等新经济创业企业无疑是“吹东风”。

　　同时，国内机构法人LP与机构母基金(FOF)的成长令人关注，国内法人LP以及母基金的超常规成长，给早先过热的以“富人”为主力军的国内LP市场注入新的活力。专注于PE二级市场的SPE也开始四处活跃。如果2013年地方社保能开闸进入PE市场，国内机构LP会迅速成长、扩大。

　　PE投资的前移化，即开始关注早期项目，PE“VC化”、VC“天使化”等现象屡见不鲜。2010年与2011年疯抢进去的PE项目现在翻过身来看看，大多是投“贵”了，只要“留得青山在，不怕没柴烧”。目前大批优秀互联网(TMT)公司仍难以满足国内创业板上市要求而不得不等待赴美上市。如果2013年证监会及有关方面能尽快调整修订有关上市规则，使得类似阿里巴巴、PPTV(聚力传媒)、一嗨租车、丁丁网等大批优秀互联网、电商、新消费与移动互联网公司登陆创业板，那么国内资本市场与创新力将更上一层楼。

　　PE行业是典型的“二八定律”行业，在当前严冬环境下，不少基金实施“深挖洞、广积粮、缓称王”之策。相信经过这个冬天，PE行业将变得更加健康与富有生命力。