思远

【全文】
　　亚洲整个证券化市场1997年达到30亿美元的规模，其中，香港是整个亚洲证券化市场的中心。如果你是一个公司的财务主管，你们公司的资产负债表上有大量的应收帐款，比如向消费者发放的汽车贷款、向客户融资产生的融资租赁贷款、信用卡的应收帐款，或者是与一些公共设施有关的应收帐款，比如高速公路上可以收回的好几十年的过路费等等，这些钱虽然放在公司的资产负债表上属于公司的资产，虽然是钱，却在一定程度上又不是钱，因为它不能立刻变现，所以，很长时间以来，银行家们就在考虑怎么能将这些“钱”变成真正可以用的钱，最后，聪明的投资银行家们创造出被称为“证券化”的一种做法。
　　证券化涉及一系列复杂的过程和法律文件，首先，拥有应收帐款的机构（发起人）将其中高品质的应收帐款，比如上面提到的消费信贷或者住房抵押贷款，出售给一个特殊的机构（特殊机构），这个机构实际上是专门为此目的设立的公司，它的任务就是买下这些应收帐款，然后，这个特殊的机构就需要采取一定的方法来筹集资金，买下这些应收帐款，其中常见的方法是以它手里的应收帐款作为抵押，向银行借钱，或者向机构投资者发行债券和票据，这时，发起人就能够拿到现钱了。接下来，便是一系列的巧妙安排，目的是为了让拥有发放贷款的银行或者买下债券的机构投资者能够收回资金，而且绕开一些法律上的限制。由于发起人已经将应收帐款卖给特殊机构了，它实际上就没有权利去收回那些应收帐款，因此特殊机构就指定发起人作为起代理人，代表特殊机构去收回应收帐款，收回来的钱就用来归还贷款或者借款的本金和利息，如果还有富裕，特殊机构就以服务费或者其他方式将额外的利润汇给发起人，这样发起人不仅首先拿到了现金，将应收帐款变成了现款，而且还能获得利润。
　　在实践中，为了使得这一过程更为顺利，通常还会采取一些其他的办法，比如特殊机构是一个专门为此目的设立的特殊公司，但是它是由发起人以外的其他机构持股，目的在于同发起人相独立，以免被看作是子公司而在资产负债表上将两者合并，从而达不到预期的目的；又如，为了使投资者有信心，愿意买特殊机构发行的债券或者票据，通常采取一些提高信用的做法，比如由第三方向特殊机构提供保证等。
　　通过这样的一种安排，发起人既能拿到现款，又能避开一些法律上的障碍，因此，对发起人来讲，主要的好处涉及三个方面：会计上的好处，迅速融资的便利和法律上的好处。
　　第一，会计上的好处。证券化能够帮助发起人改善它的资产负债表。发起人将应收帐款卖给特殊机构，资产负债表上的资产虽然少了，但是由于借款是以特殊机构的名义进行的，实际上，发起人的负债也减少了。资产负债都减少了，而发起人又能通过服务费的名义收取利润，本质上来看是借款不反映在自己的资产负债表上而又能获得利润，发起人的整个财务比率实际上是改善了，比如资本负债比率，资本回报率（相同的资本，更多的利润）等。例如，发起人有1000元的应收帐款（资产）和800元的借款（负债），发起人将其中200元应收帐款出售进行证券化，将所得的资金归还借款，这时，它的资产变成800，负债也减少到600，资产负债率由原来的125%提高到133%；假设应收帐款的利率是10%（发起人持有应收帐款可以获得10%的收益），借款利率是8%（发起人必须以此利率偿还其借款），证券化之前，发起人的净收益是应收帐款收益100元减去借款利息64元等于36元；证券化之后，发起人的净收益为80元减去48元等于32元，但是它可以通过向特殊机构收取服务费的形式获得利润，假设服务费为5%，那么就可以获得10元的服务费，总共收益为42元，收益增多了，资本回报率由3.6%提高到5.25%。
　　第二，融资的便利。很明显，发起人可以立即收回现款，而不用等到一段时间之后再去收回应收帐款，其次，由于应收帐款一般都是高品质的资产，将这些资产包装之后，以特殊机构的名义去借款或者发行债券，其融资成本低，同以发起人的名义直接从银行借款或者发债相比，前者很容易获得低成本的长期融资。再者，通过证券化进行融资其融资范围更为广泛，可以到国际市场发行债券，更不是仅仅依赖国内金融机构。
　　第三，法律监管上的好处。所谓监管上的好处主要是指能够更好的满足或者避开一些比例限制，比如资本充足率，在金融机构存在应收帐款的情况下，为了支持其资产（应收帐款），金融机构不得不补充额外的资本以便达到规定的资本充足率，如果进行证券化融资，就可以提高资本充足率，因为资产被卖出去了，不需要增加额外的资本。又如向同一借款人的限制等等。
　　有了这三个方面的好处，发起人就非常愿意采取证券化的手段进行融资。从事证券化业务的投资银行家和律师们就采取一系列的措施和办法来使整个过程顺利进行。整个证券化涉及一系列的法律文件，比如贷款合同、发行债券的文件或者商业票据文件，发起人和特殊机构之间的转让应收帐款的协议，发起人和特殊机构之间的委托协议或者管理协议，为了提高信用而缔结的有关协议，比如特殊机构将应收帐款进行抵押的抵押协议、第三方为特殊机构提供担保达成的担保协议等等。通过这些文件和做法，整个证券化过程才能顺利进行。但是，这些做法从本质上来讲都是在试图规避一些现存法律上的障碍，是否能够成功，取决于某一国家或地区的法律传统和法院面对日益发展的金融创新所采取的态度。其中最基本的两个法律问题是应收帐款是否可以转让，以及这种转让是否会被法院认为是担保而不是真正的转让，因为转让是整个证券化过程中的核心问题，如果转让本身被认为是不合法的，那么上面的一切好处和便利都不存在了。
　　第一，应收帐款是否可以转让。整个证券化的基础在于发起人将其资产转让出去，这样才能立刻获得现款，才能完成以后的一系列步骤。应收帐款是发起人的资产，从法律角度来看，它属于发起人的债权。债权是否可以转让，转让需要哪些条件，各个国家法律的规定是不一样的。通常来讲，债权可以转让，但其程序不一样。有的国家对转让债权不做严格的要求，不需要通知有关当事人，主要是债务人。比如德国、英国和美国的纽约州。而有的国家则要求债权的转让必须书面通知债务人，甚至书面通知他的债权人。
　　之所以这样要求，主要目的是为了保护作为债务人的消费者的利益，也就是说应收帐款是银行对消费者的债权，消费者是债务人，作为债务人的消费者可能力量较弱，因此可能需要消费者保护法律的特殊保护。所以，这些国家要求转让资产必须书面通知有关的债务人，具有代表性的国家是法国、意大利和日本。所以在这些国家，证券化的融资方式较为少见，主要原因就在于需要通知有关当事人，特别是债务人，而债务人太多了，实际上无法作到。不过，随着金融的国际化，这些国家的法律也在发生变化，正在朝着有利于证券化的方向发展。
　　第二，转让是否被认为是担保而不是真正的转让。有的国家的法院比较尊重当事人的意思自治，因此，注重合同的形式而不去深究其实质内容，如果双方当事人认为是出售应收帐款，那么就应该是真正的买卖或者说转让。比如英国。而有的国家则不然，更强调其实质内容。我们知道，在证券化过程中，特殊机构是专门设立用来作为隔断发起人和真正的投资者之间的一道屏障，发起人将应收帐款卖给特殊机构，特殊机构将其抵押出去，从投资者手里取得资金，再将资金转给发起人。
　　有的国家认为这样的做法虽然被发起人、特殊机构加以“包装”，应收帐款被认为是“转让”，但其实质还是一种“抵押贷款”，发起人用应收帐款作为抵押物从特殊机构那里取得贷款。如果一个国家的法院持这样的态度话，证券化就不可能实现了，因为应收帐款的所有权没有真正转让，还是属于发起人的资产，贷款仍然属于发起人的负债，整个资产负债表并没有发生变化，发起人没有得到我们上面所指出的会计上的好处；同时，被定性为抵押后，紧接着的必然步骤是要求这种抵押必须进行登记（大多数国家都要求抵押必须登记），没有登记的话会带来进一步的麻烦，实际上这种登记肯定是无法进行的，因为当事人的本意就是为了避免这一系列的麻烦才采取证券化的融资形式。比较有代表性的国家是美国和加拿大。美国《统一商法典》第九条比较明确的作出了规定，而美国法院通常采取“实质优于形式”的态度，倾向于肯定合同的实质内容。因此，在美国进行证券化的融资其法律文件更为复杂，律师和投资银行家们还必须考虑如何绕开这一法律障碍，于是它们又运用了信托等手段来使证券化的做法最终合法化。
　　此外，还有其他一些法律上的问题，涉及税法、破产法、银行监管法、会计等各个方面。所有这些法律问题，随着国际金融市场的发展和国际化趋势的加强，都在逐步被克服，朝着有利于证券化的方向发展，这在亚洲发展中国家和地区更为明显。香港货币管理当局是第一个专门颁布《证券化指南》的监管当局。在亚洲金融危机爆发以前，亚洲新兴国家对证券化也持积极的态度，比如泰国中央银行允许金融公司进行证券化融资，韩国监管当局也原则上同意对非韩元面值的资产进行证券化，马来西亚、印尼也都积极尝试进行证券化，以求扩大融资渠道，刺激经济发展。由于金融危机的影响，这些国家的证券化或多或少的受到了影响。但总的来看，亚洲国家在法律、税收、监管和会计等各个方面的制度还是比较适合证券化融资方式的发展，可以预见，亚洲国家的证券化市场将得到进一步的发展。
　　　　　　　　　　　　　（作者单位　　北京大学金融法研究中心）
　　亚洲整个证券化市场1997年达到30亿美元的规模，其中，香港是整个亚洲证券化市场的中心。如果你是一个公司的财务主管，你们公司的资产负债表上有大量的应收帐款，比如向消费者发放的汽车贷款、向客户融资产生的融资租赁贷款、信用卡的应收帐款，或者是与一些公共设施有关的应收帐款，比如高速公路上可以收回的好几十年的过路费等等，这些钱虽然放在公司的资产负债表上属于公司的资产，虽然是钱，却在一定程度上又不是钱，因为它不能立刻变现，所以，很长时间以来，银行家们就在考虑怎么能将这些“钱”变成真正可以用的钱，最后，聪明的投资银行家们创造出被称为“证券化”的一种做法。
　　证券化涉及一系列复杂的过程和法律文件，首先，拥有应收帐款的机构（发起人）将其中高品质的应收帐款，比如上面提到的消费信贷或者住房抵押贷款，出售给一个特殊的机构（特殊机构），这个机构实际上是专门为此目的设立的公司，它的任务就是买下这些应收帐款，然后，这个特殊的机构就需要采取一定的方法来筹集资金，买下这些应收帐款，其中常见的方法是以它手里的应收帐款作为抵押，向银行借钱，或者向机构投资者发行债券和票据，这时，发起人就能够拿到现钱了。接下来，便是一系列的巧妙安排，目的是为了让拥有发放贷款的银行或者买下债券的机构投资者能够收回资金，而且绕开一些法律上的限制。由于发起人已经将应收帐款卖给特殊机构了，它实际上就没有权利去收回那些应收帐款，因此特殊机构就指定发起人作为起代理人，代表特殊机构去收回应收帐款，收回来的钱就用来归还贷款或者借款的本金和利息，如果还有富裕，特殊机构就以服务费或者其他方式将额外的利润汇给发起人，这样发起人不仅首先拿到了现金，将应收帐款变成了现款，而且还能获得利润。
　　在实践中，为了使得这一过程更为顺利，通常还会采取一些其他的办法，比如特殊机构是一个专门为此目的设立的特殊公司，但是它是由发起人以外的其他机构持股，目的在于同发起人相独立，以免被看作是子公司而在资产负债表上将两者合并，从而达不到预期的目的；又如，为了使投资者有信心，愿意买特殊机构发行的债券或者票据，通常采取一些提高信用的做法，比如由第三方向特殊机构提供保证等。
　　通过这样的一种安排，发起人既能拿到现款，又能避开一些法律上的障碍，因此，对发起人来讲，主要的好处涉及三个方面：会计上的好处，迅速融资的便利和法律上的好处。
　　第一，会计上的好处。证券化能够帮助发起人改善它的资产负债表。发起人将应收帐款卖给特殊机构，资产负债表上的资产虽然少了，但是由于借款是以特殊机构的名义进行的，实际上，发起人的负债也减少了。资产负债都减少了，而发起人又能通过服务费的名义收取利润，本质上来看是借款不反映在自己的资产负债表上而又能获得利润，发起人的整个财务比率实际上是改善了，比如资本负债比率，资本回报率（相同的资本，更多的利润）等。例如，发起人有1000元的应收帐款（资产）和800元的借款（负债），发起人将其中200元应收帐款出售进行证券化，将所得的资金归还借款，这时，它的资产变成800，负债也减少到600，资产负债率由原来的125%提高到133%；假设应收帐款的利率是10%（发起人持有应收帐款可以获得10%的收益），借款利率是8%（发起人必须以此利率偿还其借款），证券化之前，发起人的净收益是应收帐款收益100元减去借款利息64元等于36元；证券化之后，发起人的净收益为80元减去48元等于32元，但是它可以通过向特殊机构收取服务费的形式获得利润，假设服务费为5%，那么就可以获得10元的服务费，总共收益为42元，收益增多了，资本回报率由3.6%提高到5.25%。
　　第二，融资的便利。很明显，发起人可以立即收回现款，而不用等到一段时间之后再去收回应收帐款，其次，由于应收帐款一般都是高品质的资产，将这些资产包装之后，以特殊机构的名义去借款或者发行债券，其融资成本低，同以发起人的名义直接从银行借款或者发债相比，前者很容易获得低成本的长期融资。再者，通过证券化进行融资其融资范围更为广泛，可以到国际市场发行债券，更不是仅仅依赖国内金融机构。
　　第三，法律监管上的好处。所谓监管上的好处主要是指能够更好的满足或者避开一些比例限制，比如资本充足率，在金融机构存在应收帐款的情况下，为了支持其资产（应收帐款），金融机构不得不补充额外的资本以便达到规定的资本充足率，如果进行证券化融资，就可以提高资本充足率，因为资产被卖出去了，不需要增加额外的资本。又如向同一借款人的限制等等。
　　有了这三个方面的好处，发起人就非常愿意采取证券化的手段进行融资。从事证券化业务的投资银行家和律师们就采取一系列的措施和办法来使整个过程顺利进行。整个证券化涉及一系列的法文件，比如贷款合同、发行债券的文件或者商业票据文件，发起人和特殊机构之间的转让应收帐款的协议，发起人和特殊机构之间的委托协议或者管理协议，为了提高信用而缔结的有关协议，比如特殊机构将应收帐款进行抵押的抵押协议、第三方为特殊机构提供担保达成的担保协议等等。通过这些文件和做法，整个证券化过程才能顺利进行。但是，这些做法从本质上来讲都是在试图规避一些现存法律上的障碍，是否能够成功，取决于某一国家或地区的法律传统和法院面对日益发展的金融创新所采取的态度。其中最基本的两个法律问题是应收帐款是否可以转让，以及这种转让是否会被法院认为是担保而不是真正的转让，因为转让是整个证券化过程中的核心问题，如果转让本身被认为是不合法的，那么上面的一切好处和便利都不存在了。
　　第一，应收帐款是否可以转让。整个证券化的基础在于发起人将其资产转让出去，这样才能立刻获得现款，才能完成以后的一系列步骤。应收帐款是发起人的资产，从法律角度来看，它属于发起人的债权。债权是否可以转让，转让需要哪些条件，各个国家法律的规定是不一样的。通常来讲，债权可以转让，但其程序不一样。有的国家对转让债权不做严格的要求，不需要通知有关当事人，主要是债务人。比如德国、英国和美国的纽约州。而有的国家则要求债权的转让必须书面通知债务人，甚至书面通知他的债权人。
　　之所以这样要求，主要目的是为了保护作为债务人的消费者的利益，也就是说应收帐款是银行对消费者的债权，消费者是债务人，作为债务人的消费者可能力量较弱，因此可能需要消费者保护法律的特殊保护。所以，这些国家要求转让资产必须书面通知有关的债务人，具有代表性的国家是法国、意大利和日本。所以在这些国家，证券化的融资方式较为少见，主要原因就在于需要通知有关当事人，特别是债务人，而债务人太多了，实际上无法作到。不过，随着金融的国际化，这些国家的法律也在发生变化，正在朝着有利于证券化的方向发展。
　　第二，转让是否被认为是担保而不是真正的转让。有的国家的法院比较尊重当事人的意思自治，因此，注重合同的形式而不去深究其实质内容，如果双方当事人认为是出售应收帐款，那么就应该是真正的买卖或者说转让。比如英国。而有的国家则不然，更强调其实质内容。我们知道，在证券化过程中，特殊机构是专门设立用来作为隔断发起人和真正的投资者之间的一道屏障，发起人将应收帐款卖给特殊机构，特殊机构将其抵押出去，从投资者手里取得资金，再将资金转给发起人。
　　有的国家认为这样的做法虽然被发起人、特殊机构加以“包装”，应收帐款被认为是“转让”，但其实质还是一种“抵押贷款”，发起人用应收帐款作为抵押物从特殊机构那里取得贷款。如果一个国家的法院持这样的态度话，证券化就不可能实现了，因为应收帐款的所有权没有真正转让，还是属于发起人的资产，贷款仍然属于发起人的负债，整个资产负债表并没有发生变化，发起人没有得到我们上面所指出的会计上的好处；同时，被定性为抵押后，紧接着的必然步骤是要求这种抵押必须进行登记（大多数国家都要求抵押必须登记），没有登记的话会带来进一步的麻烦，实际上这种登记肯定是无法进行的，因为当事人的本意就是为了避免这一系列的麻烦才采取证券化的融资形式。比较有代表性的国家是美国和加拿大。美国《统一商法典》第九条比较明确的作出了规定，而美国法院通常采取“实质优于形式”的态度，倾向于肯定合同的实质内容。因此，在美国进行证券化的融资其法律文件更为复杂，律师和投资银行家们还必须考虑如何绕开这一法律障碍，于是它们又运用了信托等手段来使证券化的做法最终合法化。
　　此外，还有其他一些法律上的问题，涉及税法、破产法、银行监管法、会计等各个方面。所有这些法律问题，随着国际金融市场的发展和国际化趋势的加强，都在逐步被克服，朝着有利于证券化的方向发展，这在亚洲发展中国家和地区更为明显。香港货币管理当局是第一个专门颁布《证券化指南》的监管当局。在亚洲金融危机爆发以前，亚洲新兴国家对证券化也持积极的态度，比如泰国中央银行允许金融公司进行证券化融资，韩国监管当局也原则上同意对非韩元面值的资产进行证券化，马来西亚、印尼也都积极尝试进行证券化，以求扩大融资渠道，刺激经济发展。由于金融危机的影响，这些国家的证券化或多或少的受到了影响。但总的来看，亚洲国家在法律、税收、监管和会计等各个方面的制度还是比较适合证券化融资方式的发展，可以预见，亚洲国家的证券化市场将得到进一步的发展。