陈永苗

　　摘要：中外合作经营具有灵活性，将其作为国际项目融资的投资结构，通过设计，可以避开我国产业法律政策的封闭和不明朗的限制，形成适宜的有限追索结构，引进外国资金。
　　关键词：中外合作经营　项目融资、制度创新　有限追索
　　　　
　　现阶段基础设施建设开展项目融资必须面对的问题是基础设施产业涉及国家经济安全和民生大计而垄断经营而产生的不对外开放或限制开放，或开放政策不明朗问题，以及形成与项目适宜的有限追索结构问题。如何解决？深圳沙角B火电厂项目、中国联通中中外项目、以及南岭市市政基础设施资产证券化融资项目（下面简称深圳项目、联通项目、南岭项目[1]）等的解决方案颇具启迪意义。以上三个项目都是采用中外合作经营作为其投资结构，“从项目融资的角度，能否设计一个优化的项目投资结构，是能否成功地安排一种理想的项目融资结构的必要条件。” [2] 因此本文致力于探讨三个项目案例中中外合作经营对项目融资解决方案的影响和对形成有限追索结构的作用。
　　三个项目
　　一、深圳项目
　　深圳项目被公认为中国最早一个有限追索的项目融资案例。[]也是事实上在中国第一次是用BOT融资模式兴建的基础设施项目。深圳项目采用中外合作形式，合作中方为深圳特区电力开发公司（下面简称深电），合作外方是香港著名实业家胡应湘的合和财团、日本兼松商社和中国投资发展有限公司为该项目而专门注册的公司-——合和电力中国有限公司（下面简称合和），项目合作期为10年。在合作期间，深电主要承担以下义务：1、提供项目适用的土地、工厂的操作人员，以及为项目安排优惠税收政策。2、为项目提供一个具有“提货或付款”性质的煤炭供应协议；3、为项目提供一个具有“提货预付款”性质的电力购买协议；4、为合和提供一个具有：“资金缺额担保”性质的贷款协议，同意在一定条件下，如果项目最后初大于项目收入，则为和合提供一定金额的贷款。合和承担的合同义务是安排项目的全部外汇资金、组织项目建设，并在合作期内经营电厂。合作期满，合和将深圳沙角B火电厂的项目资产无偿地移交深电，退出该项目。合和的合同权利是获得除项目经营成本、煤炭成本和支付深电管理费之后的百分之百的项目收益。广东省国际信托投资公司作为政府指定的担保人为深电在合同中承担的责任担保，该担保的权益被转让给美国花旗银行为首的46家国际银行。同时广东省政府也以自己的名义为深电和广东省国际信托投资公司的义务提供了安慰信。 根据合作合同安排，深圳项目的全部外汇资金由合和安排，合和以自己的名义向以美国花旗银行为首46家国际银行借款，合和利用深电提供的信用保证安排了一个有限追索结构。
　　二、 联通项目
　　中国联通成立以来，由于没有财政拨款的支持，面临着为了建设资金严重不足的问题，由于中国电信产业不允许外商参与电信业务的经营管理，中国联通无法采用直接投资的方式扩大股本。在这种情况下，为筹集资金，中国联通在实践中摸索，精心设计出一种既非股权融资由非债权融资的特殊融资模式，也就是所谓中国联通中中外模式。这种融资模式是指由中国联通股东所属的一家中方企业（或经中国联通认可的各级地方政府下属企业）作为中方投资者与境外电信公司或投资公司设立中外合作或合资企业，以中外合作或合资企业的名义向国际银团贷款为中国联通建设网络提供资金，以及建设网络和管理的顾问服务，尤其于中国联通签订项目合作合同，项目执行期15年，双方在一定的奇遇内联合投资通信网络，由中国联通负责建设，建成后，由中国联通经营，双方按约定的一定比例分享现金流（包括折旧费、入网费和利润）。
　　三、 南岭项目
　　为了满足城市社会经济发展对公用设施的需求，南岭市以城建资金和其他资金作为支撑，通过资产证券化模式完成市政基础设施项目的国际融资。
　　南岭市城建局经南岭市授权，以其拥有的经济实体南岭市城市建设公司（下面简称城建公司）与外方合作，共同设立中外合作项目公司。根据合作合同的规定，外方在投资资金到位后15年内向由每年从项目公司获得税后优先固定回报。其在境外，将优先固定回报项下的原始权益全部转让境外特设机构（SPV），境外特设机构以此为支撑在欧美市场上发行长期债券，发债所得扣除特设机构注册费后用于支付优先固定回报项下的原始权益的转让款，外方用其向项目公司注资。城建公司以为建成的或在建的资产出资。南岭市政府于项目公司签署《项目特许合同》，项目公司在南岭市政府的特许权下对市政基础设施项目进行投资、建设、运营和维护，并拥有项目的收益权。项目公司全权委托城建公司承担项目的建设、运营和维护工作，对境外投资者用项目收益权为支撑引进的作为出资的资金，享有完全的支配权。合作期满，项目公司外方将项目公司的资产无偿移交城建公司。
　　
　　中外合作经营的灵活性
　　中外合作经营是中外合作方根据合作合同经营共同事业的经济组织。《中外合作经营企业法》规定合作各方的权利义务、各自承担的责任通过合同约定予以明确。[3]根据契约自由原则，中外合作经营具有灵活性，这种灵活性为我国国际经济法学者广泛承认。[4]由于中外合作经营是按合同的规定而不是出资比例来分享利润和分担风险，造成中外各方的合作条件更加多样和广泛，尤其是对于中方合作者，即使资金不足，甚至没有现金，也能举办合作企业，从而满足国内对外资的需求。这种简便的投资方式不仅适合于中、小项目，而且对于国内目前有巨额资金需求的基础设施建设尤为合适。[5]另外根据其《实施细则》规定，中外合作企业在合作合同中约定合作期限届满时合作企业的全部资产归中国合作者所有的情况下，外国投资者在合作期限内可以先行回收投资。[6] 这种规定对基础设施项目融资很有利，由于担心投资风险的发生，贷款人和外国投资者往往不愿意对投资大、投资期长的基础设施项目进行投资，上述规定可以相对地减少乃至消除国际贷款银行和外国投资者的顾虑。
　 《中外合作经营企业法》和《实施细则》规定相对简单，对合作者限制不多，在不违反禁止性规定的情况下，合作双方可以在合同中做任何规定。这就为合作双方的合作合同结构设计安排留下很大空间。基础设施项目融资投资额大，投资周期长，项目收益不确定性较大，涉及面广，结构复杂，需要大量的有关风险负担、税收结构、资产抵押等一系列技术性工作，法律文件比一般公司融资往往要多几倍，需要几十个甚至上百个才能满足要求。因此应用中外合作经营形式于设计基础设施项目融资的投资结构颇为合适。基础设施项目可以根据我国的社会政治经济结构、投资环境、法律和税务对本项目的影响以及项目所属的产业部门的发展趋势，按照该项目的特征，发展战略、利益追求、融资方式、资金来源以及成本结构、投资费用等条件，通过反复设计、分析、比较和谈判，在法律规定允许的范围和灵活地带内，形成一个能够最大程度满足项目要求的投资结构。深圳、联通、南岭三个项目，就是由于中外合作经营形式的采用，才得以或创造性地突破融资当时中国法律政策对外资进入的禁止或限制，以及不明朗因素的限制；或设计出与该项目相适应的有限追索结构，从而成功地从国际金融市场上引进资金。
　　制度创新
　　因尚未完全与国际接轨，没有开放、明朗的外资准入的法律政策和完善的项目融资法规而在我国开展项目融资障碍颇多，法律风险较高。对于迫切需要国外巨额资金的基础设施部门，往往关涉国家主权和经济安全，不对外资开放或限制开放，在项目引进外资必然遭遇产业的外资禁入问题，例如通信产业的联通项目外商参与电信经营禁止；或产业外资准入政策不明朗引起的风险问题，例如事实上BOT模式电力行业的深圳项目。[7] 对外资的需求与产业政策形成矛盾。产业政策的开放和明朗不是一时半刻能解决的问题，如果等待，只能丧失融资的时机。因此为满足我国目前基础设施产业发展引进外资的迫切需求，可以的途径是在现有法律政策的框架下，不违反禁止性规定的情况下，利用现有规定的灵活之处设计出符合我国基础设施建设需要和外国投资者利益追求的融资模式。联通项目和深圳项目就是利用中外合作经营的灵活之处，设计出规避禁止性规定和事实上的BOT模式的融资模式，从而成功地实现融资。
　　一、 外资禁入的规避
　　中国联通成立后，面临着网络建设资金严重不足的问题，以其当时的股本规模的股本规模无法采用负债经营模式，所以，大规模递引进外资成为中国联通生存和发展的关键。但根据电信产业的法律政策规定，禁止外资经营或参与经营。[8]因此中国联通无法采用国际直接投资的方式扩大股本，在这种情况下，中国联通设计出一种既非股权融资又非债权融资的特殊融资模式。这种融资模式是指由中国联通股东（或经中国联通认可的各级地方政府下属企业）作为中方投资者与境外电信公司或投资公司设立中外合作（合资）企业，向国际银团贷款为网络建设提供资金，以及建设网络和管理的顾问服务，并由其与中国联通签订项目合作合同，双方在一定的区域内联合投资通信网络，由中国联通负责建设，建成后，由中国联通经营，双方按约定的一定比例分享现金流（包括折旧费、入网费和利润）。
　 在禁止外资经营或参与经营背景下出现的联通项目是通过特殊的投资结构设计，从而回避外资禁入的规定。联通项目投资结构有两重：一是没有组成经济实体的合作经营，中国联通与其股东或其他中方单位的合作合同、框架协议，或中国联通股东或其他中方单位与境外电信公司或投资公司设立中外合作或合资企业与中国联通的合作合同是没有组成经济实体的合作经营。他们不设立统一的项目公司，中国联通负责电信项目的建设和经营管理，中外合作（合资）企业主要负责筹集资资金，由于电信运营禁止外资参与，只能通过协议规定运营方式与利益分配等方面合作条件。这与当时国内鼓励的外向型横向经济联合相似。[9] 二是中外合作（合资）企业，中国联通股东或其他中方单位与境外电信公司或投资公司成立的中外合作（合资）企业。这里必须指出，这种中外合作（合资）企业是一种特殊的工具机构（SPV），是境外电信公司或投资公司为投资于禁入的中国电信业而设立的，没有实际开展经营。合作合同、框架协议和中外合作（合资）企业综合起来，实质上就是一种具有双重精巧结构的中外合作企业。双重投资结构不是各自独立的，而是相互联系的，共同形成一个中外合作企业。[10] 根据《中外经营企业法》的规定，中外合作企业除合作双方管理外，还可以委托合作一方管理。[11] 项目建设和经营由中国联通负责，而中国联通股东或其他中方单位与境外电信公司或投资公司成立的中外合作（合资）企业提供并不是经营管理的顾问服务，从而规避了外商禁止经营或参与经营的规定。因此，可以说，联通项目的双重投资结构只不过是为规避市场禁入而设计的。从而在不违反法律的前提下，完成电信行业的国际项目融资。
　　该模式在当时中国政府对该模式是鼓励和支持的，[12] 虽日后被判违规，但其本身与当时的产业政策而言，不失为一种制度创新。在被判违规之前，联通项目融资模式得到高度评赞。[13] 
　　二、 事实上BOT模式。
　　 所谓事实上BOT模式是指项目建设和融资并不是依靠政府特许权协议为基础组织起来，而是合作双方根据合作协议以及其他合同为基础组织起来的，而且由于合作一方和其他义务承担者的政府背景和政府对该项目的支持使其具备了明显的政府特许权协议的性质。深圳项目就是如此，其建设和融资并不是依靠广东省政府与项目公司的特许权协议为基础组织起来，而是中外合作双方根据中外合作协议和其他合同为基础组织起来的，但是，事实上，由于合作中方和其担保人广东省国际信托投资公司的政府背景，以及广东省政府的安慰信使其具备了较为明显的政府特许权协议的性质。[14] 
　 （一）特许权协议
　　深圳项目并无广东省政府或授权的部门与项目法人签订特许权合同，而是广东省政府通过对规定由合作外方在合作期间组织项目建设，并负责经营十年，并有权获得在扣除项目经营成本、煤炭成本和支付深电的管理费之后的百分之百的项目收益作为回报，合作期满，合作外方将项目法人的资产全部移交深电，退出该项目的中外合作合同进行审批，并对合作中方的电力购买协议、煤炭供应协议、广东省国际信托投资公司为合作中方的电力购买协议、煤炭供应协议提供担保三项契约安排对合作外方出具安慰信。虽然安慰信仅是意向性担保，[15] 但广东省政府明确支持的意思表示对合作外方以及合作外方背后的国际贷款银行具有重要意义。广东省政府通过对中外合作合同的审批和出具安慰信，确认合作外方的建设、经营、收益的权利，并强化了合作外方在合作期满移交资产的义务，形成“事实上的特许权协议”。
　 （二）建设经营权
　　根据《中外合作企业法》的规定，中外合作企业除合作双方管理外，可以委托合作一方管理。深圳项目中外合作合同确定由合作外方负责项目建设和经营管理，满足了BOT模式由投资者负责项目建设并享有经营权的要求。
　 （三）投资回收和资产移交
　　根据《中外合作企业法》的规定，合作外方先行收回投资的，合作外方应无偿移交全部固定资产。深圳项目中外合作合同规定合作外方获得除项目经营成本、煤炭成本和支付给深电管理费之外的百分之百的收益；而合作中方仅收取管理费，不享有收益分配；合作期满，合作外方将深圳项目的资产无偿移交深电，退出该项目。该规定类似于BOT模式中投资者在特许期内独享投资收益并于特许权期满无偿移交的要求。
　　英国高伟绅律师事务所（Clifford Chance Law Firm）给予深圳项目高度评价：“自从该项目1986年的融资文件签订以来，中国的法制有了巨大的发展，但是许多在制定沙角B电站项目文件时遇到的问题仍然没有得到法律上的解决。因此，沙角B电站项目文件很可能仍将有参考价值。”[16] 
　　三、 小结
　　中国有关法律政策不够开放、明朗，项目融资有关规定不清，因而提高了项目融资风险，相应加大融资成本。为确保融资顺利进行，需争取有关批文，但确需花费大量时间和人力物力，严重阻碍项目融资的进行。因此，联通项目和深圳项目具有相对的普遍意义，在不违反法律的前提下，可以中外合作经营形式作为投资结构设计融资模式，避开有关禁止性或限制性规定，以达到融资的目的。
　　有限追索
　　项目融资不是依赖项目主办人的资产和信用，而是依赖项目本身的收益与未来现金流量作为融资的基础。用来保证偿还贷款的首要来源是融资项目本身的经济强度。项目的经济强度是以两个方面来确定的，一方面是项目未来的可用于偿还贷款的现金流量；另一方面是项目本身的资产价值。项目融资可能完全依赖于项目现金流量和资产价值作为贷款的基础，但必须考虑在最坏情况下的贷款偿还，那么贷款银行就可能要求借款人或项目主办人以直接担保、间接担保或其他形式给与项目附加的支持。因此，一个项目的经济强度，加上借款人或者项目主办人以及与该项目有关的各个方面对项目所作的有限承诺，构成项目融资的关键。

      一、投资回报
　　我国国际项目融资较多以外方投资者作为借款人，利用其在国际金融市场的信誉和融资人才优势向国际贷款银行借款，外方投资人的投资回报决定了其可用于偿还贷款的现金流量，因此投资回报影响项目的经济强度。
　　根据《中外合资企业法》的规定，中外合资方按照出资比例共担风险和共享利润，外国投资者关于投资回报的要求在投资结构采用中外合资企业时不可能实现。[17] 而中外合作经营企业可以按照合作双方的约定而可以不是投资比例来进行收益分配，并可以约定其他合作条件。因而可以在中外合作合同中订立固定回报的条款或其他形式的能最大限度满足其投资回报需求的收益分配条款。
　 （一）固定回报
　　南岭项目资产证券化将市政基础设施项目的结构分解为两个部分，即境内的中外合作公司的投资结构，和境外的资产证券化方式下的SPV的发债融资结构。境内的投资结构根据《中外合作企业法》的规定，由合作外方取得项目的优先回报收益权；其后在境外设立SPV，购买合作外方的优先回报收益权转化为应收帐，再由SPV以之作为支撑完成境外的资产证券化融资。合作外方以发债所得扣除特设机构注册费后用于出资。
　　境外的资产证券化融资的关键在于合作外方取得优先回报收益权。该项目市政基础设施公用的性质，建成后对公众免费或以较低的费率开放使用，不能完全依赖直接市场运营取得投资者要求的全部收益，因此项目法人对投资回报不足部分将由市政府从其拥有或控制的城建资金中及其他资金中提供。即从投资到位的第一年开始的15年内，南岭市政府从城建资金中每年提供的资金加上基础设施收入，满足合作外方的项目法人总投资12%-13%的固定税后回报。
　 （二）最大限度满足投资回报需求
　　深圳项目合作外方根据中外合作协议，获得除项目经营成本、煤炭成本和支付合作中方管理费之后的百分之百的项目收益。在联通项目中，合作各方按照约定比例分配项目收益，初装费、加速折旧的收益和项目税后利润一起作为项目收益分配基数，分配比例一般约定，项目前期，外方占大份额，以为加速外方的投资回收；项目后期，中国联通其股东或其他中方单位占大份额，外方占小份额。
　　二、 风险分担
　　基础设施项目的许多风险是项目本身无法控制的，超出其承受范围，因此，对于与项目有关的各种风险，需要由项目融资的参与者之间进行分担。由于我国现阶段项目融资风险较高，外方投资人往往要求中国政府或中方就风险问题对其承担义务，导致中外双方之间发生关联交易；或要求中方承担大部分或绝大部分的风险。
　　根据《中外合资经营企业法》规定，在中外合资合同中约定中方为外方承担风险的关联交易是违反《中外合资经营企业法》规定的，由其中一方承担全部或大部分风险的约定也是如此。[18]　而根据《中外合作经营企业法》，合作各方可以约定各种合作条件，才有可能约定中方为外方承担风险的关联交易和由其中一方承担大部分或绝大部分风险。
　 （一） 关联交易
　　深圳项目中外合作合同规定，全部外汇资金由合作外方安排，合作外方以自己的名义向国际商业银团贷款，并利用合作中方提供的信用保证安排了一个有限追索结构。合作外方的电力购买协议和煤炭供应协议，以及广东省国际信托投资公司对合作中方的担保、广东省政府的安慰信，合作外方在安排贷款时将以上权益予以转让国际贷款银行，作为项目融资的主要信用保证。对于现金流量中的外汇问题也有合作中方承担经营费用以及外汇贷款债务偿还部分的全部外汇风险，对合作外方的利润收入部分的外汇风险也由双方共同分担。
　 （二）承担大部分部或绝大部分风险
　　岭南项目由于支撑发债的现金流完全来源于中外合作项目法人除获得的固定回报，融资风险基本反映在固定回报上。而且按照《中外合作合同》，合作外方的收益享有优先权，项目法人的基础设施收入和南岭市政府从城建资金中每年提供的资金优先按照以美元计算的税后固定比例分配给合作外方，其后才分配合作中方。因此，固定回报的现金流不足和不稳定的风险、工程建设风险、运营和维护风险、税收风险等主要风险都由中方承担。
　　三、小结
　　项目融资的关键在于项目的经济强度足以支持融资的债务偿还和强有力的来自项目以外的风险分担。根据深圳项目和岭南项目的分析，可以肯定，中外合作经营形式的灵活性有助于建立与项目相适宜的投资回报和风险分担的规定，形成有限追索结构。　
　　
　　注释
　　 [1]深圳项目资料来源：
　　　 张极井：《项目融资》，中信出版社1997年版，第430页以下。
　　　 [英]高伟绅律师事务所：《项目融资》，龚辉宏译 程昀 陈斌校，华夏出版社1997年　
　　　 版，第122页以下。
　　联通项目资料来源：
　　　 张继伟：《联通中中外解套内幕》，《财经》2000年第8期，第54页以下。
　　　 张旭明、刘则福：《项目融资理论和实务》，中国经济出版社1999版，第77页以下。
　　南岭项目资料来源：
　　　 沈沛：《资产证券化的国际运作》中国金融出版社2000年版，第185页以下。
　　[2]张极井：《项目融资》，中信出版社1997年版，第90页。
　　[3]《中华人民共和国中外合作经营企业法》第二条规定：“中外合作者举办合作企业，应但依照本法规定，在合作合同中约定投资或者合作条件、收益或者产品的分配、风险和亏损的分担、经营管理方式和合作企业终止时财产的归属等事项。”
　　[4] 姚梅镇：《外商投资企业法》，法律出版社1993年版，第53页；余劲松：《国际投资法》，法律出版社1997年版，第72页；王贵国：《国际投资法》，法律出版社1990年版，第83页。
　　[5]韩彩珍：《外商投资政策与法律环境》，中国轻工出版社2000年版，第98页。
　　[6] 参见《中华人民共和国资中外合作经营企业法》第四十四条规定。
　　[7]BOT模式在中国直至1995年才初步确立法律地位。1995年1月对外贸易经济合作部发布《关于以为BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》； 1995年8月国家计委、电力部、交通部联合发文《关于试办外商投资特许权审批管理有关问题的通知》。而深圳项目融资产生于1986年，当时中国根本没有BOT的规定。而中国至今仍没有专门关于BOT的法规。对外贸易经济合作部、国家计委、电力部、交通部的文件仅是部门规章，由于角度或专业差异对同一问题可能有不同的理解。因而对外国投资者而言，法律风险还是很高。
　　[8]1993年邮电部《从事放开经营电信业务审批管理暂行办法》第10条规定：“电信业务一律不允许境外各类团体、企业、个人以及在我国境内兴办的外商独资、中外合资和合作企业经营或参与经营，也不得以为任何方式吸引外资参股经营。”1997年国家计委、国家经贸委发布的《外商投资产业指导目录》规定电信业务的经营管理禁止外商投资。
　　[9] [10]张旭明、刘则福：《项目融资理论和实务》，中国经济出版社1999版，第80页。
　　[11]参见《中外经营企业法》第十二条第二款规定。
　　[12]各级领导人在为项目开工剪彩并发表热情洋溢的讲话，参阅张继伟：《联通中中外解套内幕》，《财经》，2000年第8期，第56页。1995年中国国际经济论坛会议上，出席的原邮电部部长吴基传就中国通信行业的有关政策和方向发表演讲，他说：“为适应今后通信更大发展的需要，我们正在试点，探讨进一步扩大利用外资的新方式，即在不占有股权，不参与电信业务经营管理的前提下，允许外商参与具体通信建设项目的联合投资，并按双方协议商定的方式回报。”参阅程天权：《开放与合作----中国基础设施和基础产业》，学林出版社1995年，第34页。
　　[13]何霞：《中国电信业它融资的战略选择》，载张昕竹《中国规制与竞争理论》社会科学出版社2000年版，第310页。孙黎、刘丰元、陈益斌：《国际项目融资》，北京大学出版社1998年版，第287页。
　　[14]张极井：《项目融资》，中信出版社1997年版，第432页。
　　[15]从严格的意义上讲，意向性担保不是一种真正的担保，因为这种担保不具有法律上的约束力，仅仅表现为担保人有可能给予一定支持的意愿。参阅张极井：《项目融资》，中信出版社1997年版，第319页。
　　[16][英]高伟绅律师事务所：《项目融资》龚辉宏译 程昀 陈斌校，华夏出版社1997年版，第123页。
　　[17][18]《中外合资企业法》第四条第二款规定：“合营各方按照注册资本比例分享利润和分担风险及亏损。”