春华基金于2011年3月成立，系前高盛中国区主席胡祖六创立。 至2012年年底，春华基金痛快地花掉了一期平安信托募集的26亿元资金，却只投资了两单，春华基金笃定地孤注一掷，却不透露任何消息给投资人，包括那些仅出资100万元首次尝试PE的散户。

    即便这些散户都通过平安信托旗下的平安创新资本行使权益，就好像用巨大的面罩将巨额投资的风险和散户低风险承受力统统掩藏起来。

    深藏募资“乌龙术”

    无论是本刊于2011年11月独家报道，春华基金开展“7+1”史上最大规模伞状信托创新募资，还是随后春华基金向监管部门发布澄清的公告，撇清资金来源非信托募资，都没能阻止春华基金把平安信托募集的约26亿元在一年内全部投出去。

    这种出资关系为第二期募资埋下了隐患。春华基金原计划与平安信托合作三期基金，定名为平安财富秋实集合资金信托计划，总规模为100亿元。目前第二期是否续募，已成隐忧。

    该信托计划出资人之一程明(化名)在投资一年后，却觉得离春华基金越来越远。

    在春华基金通过平安信托每季度向出资人发送的资金管理报告里，只有区区一页，且四份季度报告内容几乎一致，除了一张资产负债表上显示春华基金的基金托管行支付的利息外，具体项目投资状况从不提及，春华基金以“近期完成的项目尚在进行信息收集整理，在下次季报披露时，将项目信息一并向各位投资者汇报”为由一笔带过。平安信托也很无奈，进入投资期的春华基金并没有召开过一次投资人大会，交流投资事宜。

    实则春华基金已投资完成两个项目，26亿元全部用尽。程明很委屈，觉得信托条款中“有限合伙人(LP)有权监督普通合伙人(GP)”的规定几乎失效，春华基金拿走出资人的钱，却弃投资人不管不顾。

    在每季度报告里，一段拗口的文字可以确定这些投资人对外不能承认的身份：“本信托已全部投资于L1102合伙企业的合伙企业份额收益权，占信托成立规模的100%。”代号为L1102合伙企业，只在2012年11月签署的第一份信托认购协议中曾披露过代表春华基金。

    为了维护自身权益，程明在联络更多的投资人一起赎回。根据信托计划的条款，该产品拟定为4年期，投资后18个月内可退出。程明的律师称，目前已接近可退出时段，按照条款，程明将获得连带银行利息的资金返还。春华基金曾利用平安信托母信托下设7个子信托的信托架构令整个行业叹为观止。倘若按照每个信托产品最高募集不超过200人的规定，平安春华模式创造了不超过1400人的LP庞大阵容。

    连环代持

    根据信托季度报告，春华一期资金全部来自于平安信托募资，一旦赎回，账上空空的春华基金如何求得这笔钱呢?关键是，春华基金已再度遭遇资金之渴，急需二期资金。

    春华基金也并非不愿披露项目投资进展，可能是难以启口;春华基金下重注于两个项目，最大一笔投资为代持华夏基金。春华基金于2011年募资路演时，就已披露拟投资华夏基金，只是华夏基金成功转让时，春华基金隐于新股东背后。

    2011年11月左右，是春华基金最忙碌的时段，“7+1”史上最大规模伞状信托创新募资令市场大开眼界。一位资深信托人士评论，“圈里人都很奇怪春华为什么如此着急募这么一笔钱?而且采取有巨大后遗症的TOT信托方式?一堆“前高盛人”面对人民币基金，怎么就如此不堪?”据多方求证，春华基金急需资金是为了顺利获得华夏基金转让的股权，春华基金甚至不惜让合作方平安信托背了黑锅。

    当时，春华资本在其网站上发布募资声明称：“有平安信托相关销售人员以电子邮件、短信方式发送春华基金设立的30亿元股权基金信托计划。经平安信托内部查询，发现上述行为系个别一线销售员工以不当方式发送短信和电子邮件所为，并立即采取有效的纠正措施。”实际上这部分通过平安信托先行到位的资金，接近20亿元，为了通过监管审查又加了一层代持伪装，通过平安信托下设的平安创新资本代表信托持有人的权益。

    胡祖六腾挪的除了资本，还有其头衔。2011年11月7日，山东海丰国际航运集团有限公司(下称“海丰国际”)更改了工商资料，胡祖六成为公司新的法定代表人。11月8日，华夏基金公告股权转让结果，海丰国际斥资18亿元成为华夏基金小股东，持股比例为10%，胡祖六作为海丰国际代表，派驻华夏基金董事会。春华基金向平安集团、社保基金等拟大型出资人披露了该笔代持交易。

    纵然春华基金借道入股，是为了满足证监会关于基金公司股东“持续经营三个以上完整会计年度”的规定，但其代持风险并不能化解，至今所有公开披露文件中并未涉及春华基金与海丰国际的关系。凯文律师事务所合伙人张诗伟称，一旦涉及到项目退出、还原拆包等监管问题，代持将被监管层认为存在股权不明晰的问题而不被接受，并可能构成证券法上的虚假陈述而承担相应法律责任。

    就PE代持金融机构，春华基金并不是第一例。本刊曾于2011年披露，获得社保基金投资的弘毅人民币基金也曾于近两年以代持身份投资了3家城商行。与春华基金隐秘不同的是，弘毅选择了其母公司联想控股的关联公司代持，并将其投资对外公开，将私下协议引致的风险及代持代价都降至最低。

    除了监管障碍，春华基金有悖于投资承诺的做法也招致投资人不满，成为二期募资的减分项。投资人(包括平安信托项目负责人)与春华基金分歧较大的是春华基金动用超过一半的资金投资单一项目，超出风险控制水平，且短时间华夏基金不存在退出可能。平安信托该项目的参与者称，协议与实际操作中多处不符的矛盾让平安信托无法向投资人交代。在投资协议上，春华基金写明“50%的基金投资于金融领域;在投资标的选择上，拟近期上市的企业，以提高目标公司股权流动性。”

    记者采访的多位PE资深人士表明，为了分散投资风险，PE以超过投资规模1/10为项目分界线，超过规模的拟投资项目必须与出资额较大的LP代表和投委会进行反复论证和实地考察，倘若项目投资额超过1/3，则申请分期投资及设立专项或者跟投基金，选择合适的LP进行风险较大的投资。显然，春华基金选择一次性以18亿元注入华夏基金，信心颇为充足。

    与春华基金强烈看好华夏基金不同，上述PE人士无一看好中国规模最大的基金管理公司，华夏基金曾在过去14年为股东创造198.28亿元价值， 相当于200倍的回报。但华夏基金如何实现PE回报收益，却众说纷纭。由于华夏基金的股东分红收益严重依赖于市场，近两年因市场不景气大幅缩水。

    特别是高昂的入股价消减了春华基金的投资预期。2011年华夏基金将期末可供分配利润6.967亿元全部分配给股东，相当于同期缩水一半。对于新股东来说，其投资年回报率只有4%，还不如购买银行理财产品的平均收益率，与春华基金路演时承诺的内部年化收益率20%相去甚远。据市场人士计算，新股东总共投入了83亿元巨资，以此盈利能力计算需要23年才能回本。

    现实是国内尚无一家公募基金管理公司上市的案例，且公募基金属于轻资产公司，收入主要依靠基金管理费收入，与二级市场景气度存在密切关系。参考监管部门的态度，“管理费收入受外部环境波动较高”，可能成为华夏基金IPO的最大障碍之一。况且，目前排队IPO项目过多，华夏基金还没开始准备上市， 何谈退出呢?该信托计划以4年为投资期，华夏基金的退出时限已非常紧迫，春华基金再度募资的意愿更加迫切。

    “就像不是每一次下注都能赢一样，春华基金并不单纯期望通过上市退出。”曾参与春华基金投委会的人士表示，就目前“大资管”的发展态势预测，集合地方优势并购重组也是未来发展的一条路。如果采取并购转让或再通过募新还旧的方式退出，则更容易规避监管风险。

    平安信托之所以发行该信托计划协助春华基金募资，一方面可以收到至少1.5%的产品费及每年与春华基金平分管理费，更重要的是社保基金或将注资春华基金是关键。

    其实，春华基金一直计划通过引入大型机构投资人，摊薄已投资项目中信托的出资份额及权益。但是两年过去了，春华基金能否最终打动社保基金，显然尚未找到捷径。