2013年初，PE业的第一件大事，当属首例“对赌”案落下帷幕。

　　2012年5月，本报曾率先报道，PE机构苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称“海富投资”)与被投公司甘肃世恒(全名“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”)、甘肃世恒大股东迪亚公司为五年前投资合约中的对赌条款，将官司打到了最高法院。虽然一审、二审的判决不同，对各方的利益处置天差地别，但精神却是一致的：海富投资和甘肃世恒之间的对赌条款被判无效。

　　这篇报道一石激起千层浪，引发PE界深度关注，不少律师纷纷发文厘清此案背后的法律关系。

　　1月初，最高人民法院对此案做出判决：海富投资与被投资公司甘肃世恒之间的对赌无效，但与迪亚公司(全称“香港迪亚有限公司”)之间的对赌有效。

　　被券商“忽悠”投资

　　2007年底，有色金属行业正是大热门行业，虽然它即将迎来2008年的全行业拐点。

　　海富投资成立不久，董事长为张亦斌，同时也是新海宜(002089.SZ)董事长。海富投资的注册资本和实收资本皆为5000万元，张亦斌出资500万元兼任法定代表人。其他16位股东多为苏州当地两个商业协会的成员。

　　张亦斌回忆，当时是他的一个朋友向他推荐了甘肃世恒。“当时券商给甘肃世恒做过改制了，说这家公司不错，要在10天之内给出答复。”

　　张亦斌相信了朋友，没怎么做尽调，甚至没见过甘肃世恒总经理陆波，就力排众议投资了甘肃世恒。

　　当时，海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。海富投资在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甘肃世恒名下。

　　同时，合约里约定了对赌和回购条款。

　　2008年，有色金属全行业哀鸿遍野，甘肃世恒的利润跌到2.68万元。

　　张亦斌开始试图跟甘肃世恒和陆波协商如何解决。结果，陆波避不见面。张亦斌也试图找过推荐这个项目的朋友，这个朋友也不管了。这时张亦斌有点后悔：不该轻信朋友不做尽调，海富投资总共5000万，不该投资2000万这么大金额的项目。

　　官司一波三折

　　2009年12月，在多次约见陆波未果后，海富投资诉至兰州市中级人民法院，要求陆波、甘肃世恒、迪亚公司赔偿1998.2万元——这一金额是按照当时合约里公式计算的，即按照补偿条款，甘肃世恒应该赔给海富投资的金额。

　　一审法院认为，此案争议焦点在于：前述补偿条款是否有效;如果有效，陆波、甘肃世恒、迪亚公司是否需要赔偿。

　　2010年底，一审法院判定，这一条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时该条款损害公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。故该院驳回了海富投资的全部请求。

　　张亦斌不服，海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。

　　二审法院认为，本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。最终认定，海富投资作为联营一方向联营体(指甘肃世恒)投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。同时，二审法院判定，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。

　　张亦斌及海富投资其他股东，对这一结果已经满意。

　　但对赌案被本报记者报道后，PE业内人士和相关领域律师着急了：一审二审均判定此对赌案无效，虽说本案例中，海富投资是与被投资企业甘肃世恒对赌，才如此被动;但还是担心首例对赌判例，对后来判例的影响——中国虽然不是判例法国家，但这对于已经签下对赌条款的投资机构，还是比较被动的。

　　迪亚公司、甘肃世恒等不满二审判决，上诉到最高法院。

　　最高法院认为，前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的;二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正。

　　最高法院认为，前述补偿条款中，迪亚公司对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。并最终判定，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。

　　方达律师事务所徐沫律师指出：“最高院的终审判决纠正了几处甘肃高院的明显错误(如因资本溢价形成的资本公积认定为‘名为投资实为借贷’)，但本质上维护了二审判决，从结果上来看也都有利于原告海富投资。而最高院的终审判决进一步明确对赌协议的效力，即投资人与公司之间的对赌条款无效，但投资人与公司股东之间的对赌条款有效。这为曾几何时一度扑朔迷离的对赌协议效力之争划上了句号，将直接影响PE投资人在投资项目中相关条款的设置和法律文件的起草。”

　　1月11日，张亦斌告诉记者：“我们肯定要执行到底。迪亚公司有这个赔偿能力，除非他转移资产;如果他们这么做，我们就告刑事。”

　　张亦斌表示，海富投资的回报有2-3倍。从此案中得到的教训是：“当时PE热，我们尽调做的功课不够;有的行业不熟，看到资本市场好，我们就追了热门行业。但其实热点转换很快，较为长期的投资，这难以评估。海富投资是2007年才成立的，没经验;投资我们还会做，但会谨慎很多。”

　　PE业内认同最高法判决

　　甘肃世恒“对赌”案尘埃落定后，引起PE业内人士的热议。

　　IDG资本合伙人章苏阳直言：“甘肃一审的判决是不对的，二审还算有点道理，终审是合理的，是根据当时的真实情况做出的判决。大部分PE机构实践操作中，都是跟股东交易，要求股东赔偿。因为按照中国现在的法律，跟被投资企业本身交易，在法律上可能是不完美的。”

　　章苏阳认为有必要厘清“对赌”的叫法：“在国外，这样基于利润，投资方与被投资方进行股权调整或者有一定赔偿的做法，不叫‘对赌’，就叫‘利益调节机制’;‘利益调节机制’是中性的，但‘对赌’有个‘赌’字在里面，就是不好的东西了。我个人认为，国内PE行业近几年非常多对赌案例，有一个原因，很多新的基金存续期太短有关，他们投资进去后，一年后报材料上市，再锁一两年，有的基金存续期就是五年，这样就倒逼他们得拿到投资的第一年就投掉，马上要回报，这样就产生了跟投资本质不那么相符的一些东西。这是原因之一。”

　　章苏阳补充道：“我们IDG对赌比较少。因为大部分公司都是可以预测的，只有一些确实很难预测，比较技术上的重大突破，突破很难但突破了会对公司产生重大影响，这样我们就做一个调整机制。虽然我们很少，但我还是认为，到将来，除了国企(国企比较复杂)，私企中只要合同是真实意思的表达，法律上就应该支持这样做，无论PE机构是跟被投资公司还是跟其股东设调整机制，法律都应该支持。”

　　达晨创投总裁肖冰的观点，跟章苏阳的颇为接近：“我觉得最高人民法院的判决是合理的，对赌本来是个契约关系，你情我愿，没有损害第三方利益。遵守契约关系是天经地义的。”

　　肖冰指出：“很多投资企业都是签，如果达不到约定，由被投资企业赔;如果被投企业执行不了，再由大股东承担，大股东承担连带责任。很多都是这样的。我认为，无论跟公司对赌，跟大股东对赌，各种方式都可以，只要双方认同的。跟公司对赌可能会损害债权人利益，那可以让债权人一起签字，债权人同意了再投资。被投企业同意的、被投企业债权人同意的，就算是对投资人利益保底，为什么不行?只要双方同意，只要不损害第三者利益，签任何协议都可以。”

　　肖冰呼吁：“目前的现状是，我们的企业家签约后，却不愿意承担对赌的责任，以各种理由推卸。PE机构都是很弱势的。我呼吁企业家更加有契约精神。”

　　/附录/

　　几次审判争议的焦点：对赌条款的核心内容

　　约定甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。

　　一审判决

　　此条款损害公司利益及公司债权人利益，驳回海富投资的全部请求(海富投资的主要请求为迪亚公司、甘肃世恒赔偿补偿款1998.2万元)

　　二审判决

　　此条款名为联营，实为借贷，合同无效。海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。

　　终审判决

　　甘肃世恒对海富投资的补偿承诺无效，但迪亚公司对海富投资的补偿承诺是有效的。判定迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。