一场借壳未果的资本交易，令苏州大方及郑州大方的创始人李荣生陷入长达三年的刑事官司，并丧失了企业控制权。复盘事件的前因后果，这完全是一场商业利益纠纷引发的灾难。

　　2009年，李荣生为解决发展资金和VC退出的需求，开始谋划企业上市之旅，并在VC方余秋池的介绍下，引入资本中介汪晓峰境外代持公司股权，以规避“十号文”的限制。然而，从中看到空手套白狼机会的汪晓峰却假戏真做，低价将郑州大方收入囊中，并在上市估值过程中，刻意将李荣生实际控制、利润高的苏州大方压低，而将自己控制、利润低的郑州大方估高，意欲获得上市公司控股权。不满这一结果的李荣生中止双方合作，并私自将郑州大方子公司郑州和声变更为苏州大方持有，双方彻底翻脸。在汪晓峰方举报下，李荣生被控以合同诈骗罪，失去两年零三个月的人身自由，苏州大方也由此陷入困境，业务在控股权被宝钢苏冶收购后才重回轨道。

　　虽然此案以检方撤诉告终，李荣生重获自由，但其这段经历所凸显的多重意蕴，却引人深思。一方面，在资本困局下，不熟悉资本市场游戏规则的民营企业家为求发展，不得不与各类贪婪的机构博弈，作出种种无奈选择，苏州大方最终傍国企得生存的结局，更深层次地反映了中国民企的窘境。另一方面，李荣生身上折射出了中国企业家的典型性格。由于法律意识淡薄，在利益受损之后，他们常常无视市场规则，或选择以草莽方式维权，或借道德、民族产业的名义做文章，最终导致多输局面。遵守契约与法律，仍是中国企业家的必修课。

　　2012年7月18日，身陷囹圄两年多的苏州大方创始人李荣生重获清白，他因借壳上市纠纷而招致的合同诈骗案，以检察院的撤诉告终。

　　“原本法院要判无罪的，现在是检察院撤诉。”李荣生接受《新财富》采访时说，这也是他在案发以来第一次亲自接受媒体的采访。在此案中，虽说李荣生遭遇巨大损失，几乎丧失了自己一手创立起来的企业，但看上去心态还不错，“我们现在只想在这个案子结束以后争取一个比较好的环境，不会去纠缠其他的一些事情了”。

　　一场借壳上市的纠纷，是如何一步步演变成一桩刑事案件的?产业精英在面对资本玩家时，又该吸取哪些教训?探寻苏州大方遭遇“资本劫”的来龙去脉，可以发现，这实际上是一场商业利益纠纷引发的灾难。

　　缘起香港上市设想

　　1984年，李荣生以8000元资金设立了郑州市大方实业有限公司(下称郑州大方)，成为国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，承接各种道路(特别是铁路)基建工程的施工。到2009年，该公司已拥有各类架桥机、门式起重机、动力平板运输车100多台套。

　　2005年12月，李荣生南下成立苏州大方特种车股份有限公司(下称苏州大方)，注册资金1.11亿元，苏州大方随即成为各种施工机械设备的生产基地。2008年，苏州大方更是通过投标获得了全国90%液压平板车的合同，成为高速高架铁路设备行业的龙头企业。

　　2008年，苏州大方的营业额达到3.65亿元，净利润超过3500万元，郑州大方的营业额则为1970万元。李荣生原本预计，如果一切顺利的话，2009年两家企业的总营收将达10亿元、利润将达1亿元。

　　根据此时郑州大方及苏州大方的股权结构，郑州大方由李荣生持股74%，其余由其管理层持有;苏州大方原本由李荣生全资拥有，后奖励了职业经理人部分股权，同时，由于2008年5月本土风险投资商(VC)汇富东方投资苏州大方1亿元，获得苏州大方18.02%股权，李荣生持股比例降低至74%(图1)。

　　“汇富东方一个亿的资金进来以后，对我们企业的帮助确实很大。那时候我们正处于发展的转型期，由于经济危机的原因，老的业务在下滑，所以就想着向高铁设备方向转型，而他们提供的资金正好就帮助我们完成了转型，几个月时间就扭转了颓势，而且发展得更好了。”

　　VC的入股，加速了李荣生走向资本市场的步伐。作为财务投资者的VC，投资企业的目的在于获利退出，而上市退出无疑是首选。据李荣生透露，汇富东方入股时双方有约定，三年内企业要实现上市，否则创始人要从VC处回购股权。

　　2009年3月，在汇富东方的推动下，李荣生将旗下两家企业到香港借壳上市列入计划。据李荣生称，由于自己对资本市场知之甚少，同时也不想承担上市成功与否的责任，便将整个上市事项委托给了汇富东方的执行董事余秋池全程操作。“上市的事情交给他们负责，我只负责经营这块，在经营业绩方面配合他们，这样上市成功与否我就不担责了，免得他们说上不了市是我的责任。”“另外，关于上市的事情，他们跟我说什么我也听不太懂，就说这事就全交给你们了，因为我觉得他跟我们的利益是绑在一起的。”

　　然而，令他未曾想到的是，他的资本噩梦也从此开始????……

　　假手第三方搭建境外架构

　　基于李荣生的委托，余秋池及其团队成员刘激扬包办了大方上市进程的制定。李荣生则支付了1000万元给余秋池，用于相关的上市运作。在此过程中，为了顺利实现跨境重组，二人引进了一位境外中间人—汪晓峰，他成为日后与李荣生交锋的另一位主角。

　　汪晓峰，毕业于中央财经大学，获美国乔治城大学MBA学位，曾短暂就职于深圳市创新科技投资有限公司，上世纪末入籍加拿大，后转赴香港，曾任新鸿基执行董事，后任在香港上市的证券投资基金国盛投资(01227.HK)主席。

　　有报道称，汪晓峰在国内证券界口碑不佳。2005年3月，他曾短暂接任濒于崩盘的金信信托的董事长，并在操刀金信信托的重组时，上演了一出“苏格兰银行投资金信信托”的闹剧。汪晓峰当时宣称，苏格兰银行旗下的泛盈投资将入股金信信托，投资金额达5亿元。但最终的真相是，所谓的苏格兰泛盈投资是汪晓峰自己在境外注册的一家公司，跟苏格兰银行没有任何关系。这场骗局很快被戳穿，汪晓峰因此至今被限制入境，但这位“资本达人”仍游走于香港资本市场。

　　余秋池、刘激扬联手汪晓峰一起制定了苏州大方及郑州大方在香港借壳上市的方案，并选定了保兴发展(01141.HK)作为壳公司。

　　中国企业的境外上市，通常以“红筹架构”的方式进行，即境内企业的创始人在境外设立离岸公司，然后通过离岸公司将境内的企业全资收购，再以离岸公司作为主体申请于境外某交易所挂牌上市。

　　为了搭建苏州大方及郑州大方的红筹上市架构，2009年5-6月间，汪晓峰在境外设立了一系列壳公司，这些公司最终由汪晓峰全资控股(图2)。之所以要借汪晓峰这个第三方来搭建境外架构，最重要的原因就在于，因商务部发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(商务部2006年第10号文件，俗称“十号文”)第11条的“关联并购”限制，李荣生不便于亲自在境外设立壳公司并返程收购境内权益。

　　跨境收购郑州大方

　　此后，余秋池及汪晓峰开始联合正式实施跨境重组，首先是完成对郑州大方的跨境收购(图3)。

　　第一步：在收购郑州大方之前，为了简化跨境收购操作，先将苏州大方全资持有的特种机械制造企业—郑州和声转移到了郑州大方名下。即，郑州大方以1000万元现金代价，收购苏州大方全资持有的郑州和声(郑州大方最终并未向苏州大方支付该1000万收购款项)。

　　第二步：汪晓峰间接全资控制的中股投(BVI)，以1865万元的价格、按净资产评估的口径收购李荣生所持有的郑州大方74%股权(该笔收购款汪晓峰至今没有支付给李荣生);之后，中股投(BVI)再单方面向郑州大方增资3781万元，令其在郑州大方的持股比例上升至89.6%。

　　按照李荣生的说法，中股投(BVI)收购郑州大方并非真正意义上的收购，原本只是说由汪晓峰代垫资金、完成股权跨境转移之后，要把股权归还给李荣生(本质上是左手倒右手的行为，为了降低税负才会按净资产口径来评估)。李荣生表示：“本来是说要签一个代持协议的，但是他说香港不能代持。”而实际上，香港法律是承认代持股权的。虽然原因无从考究，但双方没有签订代持协议，却为日后的纠纷埋下了伏笔。

　　以“协议控制”模式合并苏州大方

　　汪晓峰控制的中股投(BVI)在完成对郑州大方的收购之后，接着计划实施对苏州大方的跨境整合(图4)，其计划包括四步走。

　　第一步：李荣生与汇富东方签署协议，李荣生按双方商定的价格，收购汇富东方所持苏州大方18.02%的股权。这个收购并非意味着汇富东方真正意义上的退出，而是由李荣生暂时代为持有(该股权转让最终未实施)。

　　第二步：李荣生(包含汇富东方)及苏州大方的其他高管，分别在境外接手汪晓峰设立的壳公司荣生资本(BVI)、时发环球(BVI)(该步骤最终未实施)。

　　第三步：由BVI公司鼎优全资设立的苏州鼎优，和苏州大方建立起“协议控制”架构，即，双方及苏州大方的现股东签订系列控制协议，包括《业务合作框架协议》、《独家技术支持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》、《不竞争协议》，并签署《股权质押协议》进行担保，签署《股权托管协议》以加强控制。通过这一系列控制协议，苏州大方的利润顺利转移到了苏州鼎优，苏州大方也成为会计意义上苏州鼎优的全资子公司。这个步骤实现后，苏州大方的原股东则间接通过苏州鼎优，顺利实现了苏州大方在“协议控制”下的收益分配权(该步骤最终被终止)。

　　对于苏州大方的处理，之所以没有采取权益收购而采取“协议控制”的模式，是因为苏州大方的主营业务属于外商限制投资的领域，作为外商投资企业的苏州鼎优无法实施完全的股权收购。此外，苏州大方于2009年5月4日改制为股份公司，其股份锁定期有12个月。故以上协议控制之目的，应该还包括规避锁定期限制。

　　第四步：中国建设重工(BVI)以换股方式全资收购鼎优(BVI)，成为整个苏州大方及郑州大方体系的最终控股公司(该步骤最终未实施)。

　　至此，整个红筹架构搭建完成(图5左上侧)，只剩借壳上市最后一步的换股交易。

　　“蒙在鼓里”的借壳股权分配方案

　　令人不可思议的是，整个跨境重组过程中，汪晓峰作为第三方扮演着如此重要的角色，而李荣生除了在计划上市之前的2009年4月与汪晓峰见过一面，整个筹划上市过程中两人皆未见过面，直到2009年7月底为上市路演之时，才在新加坡见了第二次面。

　　李荣生事后回顾称，他与汪晓峰之间的沟通，始终都是通过余秋池及刘激杨中间传话，和交易有关的法律文件也皆由余、刘负责，而自己太相信他们两人了，他们叫签什么文件就签什么文件，“很多英文的协议还看不懂”。

　　原本，公司的上市事项由苏州大方副总经理杨晖负责，但李荣生表示，余秋池及刘激扬总是跳过杨晖，一些关键性的文件签署都只找自己，并嘱咐说要保密，不能让下面的员工知道详情;而由于自己对香港资本市场没有丝毫了解，因此对其中的问题并未警觉。在他的设想中，不管上市方案怎么做，只要确保未来上市以后自己是控股股东就行，其他细节不必知道太细。

　　2009年7月底，李荣生被通知前往新加坡向投资者进行全球路演，那时候他都还没看到最终的借壳上市方案。直到8月初从新加坡回到香港，在承销商摩根士丹利的会议室，李荣生才从汪晓峰手上拿到最终的借壳方案，以及该方案下各股东的股权比例。

　　最后的借壳方案如下：保兴发展设立一间全资子公司WDL(BVI)，以20亿港元的对价(通过现金+股票+换股票据的方式支付)，全资收购中国建设重工(BVI);交易完成之后，中国建设重工(BVI)的股东成为保兴发展的股东，苏州大方及郑州大方最终实现借壳上市;同时，保兴发展向港交所申请更名为中国建设重工(图5)。

　　此方案显示的股权分配详情是：借壳上市后，李荣生及高管层持有上市公司1.85%的股权，其余皆为可换股票据;而且，即使这部分票据全部转股，李荣生在上市公司所持的股权比例也仅有19.99%，低于第一大股东汪晓峰的26.15%。这与李荣生设想的“自己是上市公司的控股股东”相去甚远。

　　股权分配方案背后的估值分歧

　　获悉这样一个股权比例之后，李荣生当即在摩根士丹利的会议室表态说，不同意这个股权分配方案。摩根士丹利的人有些惊诧，他们一直以为，股权分配方案是几大股东早已经协商好了。

　　于是事件陷入了相互推诿的状态：李荣生认为，这是汪晓峰单方面制定的方案，从来就没跟他协商过;而汪晓峰则表示，以为余秋池方面早就把方案给李荣生看过了，李荣生并无异议。

　　苏州大方财务总监齐威对《新财富》记者说：“汪晓峰为了在摩根士丹利面前装作我们之间没有分歧的样子，就请我们吃了个饭，让我们去跟大摩说，我们的分歧已经解决了。”于是，李荣生向摩根士丹利表示：“我们中间的矛盾已经基本化解了，不存在什么大的问题。”

　　“吃完饭以后，我们下午就开始谈判。谈判的时候汪晓峰先说，他觉得30%的股权都还嫌少。他这样一说的话，你说我还有啥说的?”原本希望通过谈判提高自己的股权比例、降低汪晓峰股权比例的李荣生，自知再谈无益，索性拍拍袖子，起身从香港回苏州了，他决定“不再跟他们玩了”。

　　2009年8月8日，李荣生向汪晓峰发出了关于上市方案的《中止通知》。拿到通知的汪晓峰立刻致电李荣生，要求他再次前往香港协商，并说只要来香港，什么条件都能谈。8月11日，李荣生派出了杨晖、齐威和苏州大方人力资源总监杜海云，前往香港再次与汪晓峰谈判。

　　李荣生方面一直很疑惑的是，为什么借壳之后第一大股东不是李荣生，而是原先商定作为“中介人”的汪晓峰?汪晓峰究竟又付出了什么，使得其最终获得26.15%的股权?

　　根据李荣生方面提供的、据称是与汪晓峰谈判的秘密录音，在当时的谈判现场，汪晓峰解释了股权分配的详情：苏州大方及郑州大方的整体估值合计是20亿港元(即上市公司保兴发展支付的收购对价)，其中5亿港元是现金支付，剩余15亿港元是股票+换股票据支付。5亿港元现金中，4亿港元要支付给上市公司的壳控制人孙粗洪(1亿港元是壳的价格、3亿港元是要求从上市公司带走的现金)，另外1亿港元要作为此次借壳运作的相关费用支付给相关人士(包括当初汪晓峰从投资人处募集来的、由中股投向郑州大方增资的3781万元，折合4200余万港元)。

　　剩余的15亿股票及换股票据(占上市公司总股本的46.14%)，才归苏州大方及郑州大方股东所有。其中，郑州大方估值8.5亿港元(对应的股份比例是26.15%)，苏州大方估值6.5亿港元(对应的股份比例是19.99%)。由于此前汪晓峰通过中股投(BVI)已经收购了郑州大方，因而视作郑州大方由他拥有，其对应估值的26.15%股份便归他所有了;而李荣生还拥有苏州大方，因而，苏州大方对应估值的19.99%股份就归了李荣生团队。

　　李荣生之前的打算仅仅是让汪晓峰提供一笔过桥资金收购郑州大方，并且相关股权由汪晓峰代持，然而，由于双方没有代持协议，郑州大方被汪晓峰据为己有。

　　而双方更大的分歧还在于郑州大方与苏州大方之间的估值差异。在当时的谈判现场，苏州大方副总杨晖明确提出，对苏州大方的估值完全不合理—这家净资产2.09亿元、净利润3574万元的企业，估值仅为6.5亿港元;而郑州大方，净资产仅有2346万元、净利润仅86万元，估值却高达8.5亿港元。在同一个交易体系中，苏州大方的市盈率估值为16倍，郑州大方的市盈率估值则高达867倍;苏州大方的市净率估值为2.73倍，郑州大方的市净率估值则高达31.78倍。

　　对于杨晖的异议，汪晓峰表现得非常不满：“你不要这么算，杨晖，我告诉你，如果这么算，我会跟你急，这个评估怎么评，是我说了算。”在当时的谈判录音中，汪晓峰至少重复表达了4次“评估我说了算”的意思。

　　2009年8月11日的谈判没有达成任何实质性的共识，李荣生派出的谈判代表无功而返。

　　然而出人意料的是，2009年8月12日，汪晓峰在明知李荣生已发出《中止通知》并且双方谈判未果的情况下，依然透过保兴发展在港交所发布了苏州大方及郑州大方借壳上市的公告。

　　“蒙在鼓里”的借壳股权分配方案

　　令人不可思议的是，整个跨境重组过程中，汪晓峰作为第三方扮演着如此重要的角色，而李荣生除了在计划上市之前的2009年4月与汪晓峰见过一面，整个筹划上市过程中两人皆未见过面，直到2009年7月底为上市路演之时，才在新加坡见了第二次面。

　　李荣生事后回顾称，他与汪晓峰之间的沟通，始终都是通过余秋池及刘激杨中间传话，和交易有关的法律文件也皆由余、刘负责，而自己太相信他们两人了，他们叫签什么文件就签什么文件，“很多英文的协议还看不懂”。

　　原本，公司的上市事项由苏州大方副总经理杨晖负责，但李荣生表示，余秋池及刘激扬总是跳过杨晖，一些关键性的文件签署都只找自己，并嘱咐说要保密，不能让下面的员工知道详情;而由于自己对香港资本市场没有丝毫了解，因此对其中的问题并未警觉。在他的设想中，不管上市方案怎么做，只要确保未来上市以后自己是控股股东就行，其他细节不必知道太细。

　　2009年7月底，李荣生被通知前往新加坡向投资者进行全球路演，那时候他都还没看到最终的借壳上市方案。直到8月初从新加坡回到香港，在承销商摩根士丹利的会议室，李荣生才从汪晓峰手上拿到最终的借壳方案，以及该方案下各股东的股权比例。

　　最后的借壳方案如下：保兴发展设立一间全资子公司WDL(BVI)，以20亿港元的对价(通过现金+股票+换股票据的方式支付)，全资收购中国建设重工(BVI);交易完成之后，中国建设重工(BVI)的股东成为保兴发展的股东，苏州大方及郑州大方最终实现借壳上市;同时，保兴发展向港交所申请更名为中国建设重工(图5)。

　　此方案显示的股权分配详情是：借壳上市后，李荣生及高管层持有上市公司1.85%的股权，其余皆为可换股票据;而且，即使这部分票据全部转股，李荣生在上市公司所持的股权比例也仅有19.99%，低于第一大股东汪晓峰的26.15%。这与李荣生设想的“自己是上市公司的控股股东”相去甚远。

　　股权分配方案背后的估值分歧

　　获悉这样一个股权比例之后，李荣生当即在摩根士丹利的会议室表态说，不同意这个股权分配方案。摩根士丹利的人有些惊诧，他们一直以为，股权分配方案是几大股东早已经协商好了。

　　于是事件陷入了相互推诿的状态：李荣生认为，这是汪晓峰单方面制定的方案，从来就没跟他协商过;而汪晓峰则表示，以为余秋池方面早就把方案给李荣生看过了，李荣生并无异议。

　　苏州大方财务总监齐威对《新财富》记者说：“汪晓峰为了在摩根士丹利面前装作我们之间没有分歧的样子，就请我们吃了个饭，让我们去跟大摩说，我们的分歧已经解决了。”于是，李荣生向摩根士丹利表示：“我们中间的矛盾已经基本化解了，不存在什么大的问题。”

　　“吃完饭以后，我们下午就开始谈判。谈判的时候汪晓峰先说，他觉得30%的股权都还嫌少。他这样一说的话，你说我还有啥说的?”原本希望通过谈判提高自己的股权比例、降低汪晓峰股权比例的李荣生，自知再谈无益，索性拍拍袖子，起身从香港回苏州了，他决定“不再跟他们玩了”。

　　2009年8月8日，李荣生向汪晓峰发出了关于上市方案的《中止通知》。拿到通知的汪晓峰立刻致电李荣生，要求他再次前往香港协商，并说只要来香港，什么条件都能谈。8月11日，李荣生派出了杨晖、齐威和苏州大方人力资源总监杜海云，前往香港再次与汪晓峰谈判。

　　李荣生方面一直很疑惑的是，为什么借壳之后第一大股东不是李荣生，而是原先商定作为“中介人”的汪晓峰?汪晓峰究竟又付出了什么，使得其最终获得26.15%的股权?

　　根据李荣生方面提供的、据称是与汪晓峰谈判的秘密录音，在当时的谈判现场，汪晓峰解释了股权分配的详情：苏州大方及郑州大方的整体估值合计是20亿港元(即上市公司保兴发展支付的收购对价)，其中5亿港元是现金支付，剩余15亿港元是股票+换股票据支付。5亿港元现金中，4亿港元要支付给上市公司的壳控制人孙粗洪(1亿港元是壳的价格、3亿港元是要求从上市公司带走的现金)，另外1亿港元要作为此次借壳运作的相关费用支付给相关人士(包括当初汪晓峰从投资人处募集来的、由中股投向郑州大方增资的3781万元，折合4200余万港元)。

　　剩余的15亿股票及换股票据(占上市公司总股本的46.14%)，才归苏州大方及郑州大方股东所有。其中，郑州大方估值8.5亿港元(对应的股份比例是26.15%)，苏州大方估值6.5亿港元(对应的股份比例是19.99%)。由于此前汪晓峰通过中股投(BVI)已经收购了郑州大方，因而视作郑州大方由他拥有，其对应估值的26.15%股份便归他所有了;而李荣生还拥有苏州大方，因而，苏州大方对应估值的19.99%股份就归了李荣生团队。

　　李荣生之前的打算仅仅是让汪晓峰提供一笔过桥资金收购郑州大方，并且相关股权由汪晓峰代持，然而，由于双方没有代持协议，郑州大方被汪晓峰据为己有。

　　而双方更大的分歧还在于郑州大方与苏州大方之间的估值差异。在当时的谈判现场，苏州大方副总杨晖明确提出，对苏州大方的估值完全不合理—这家净资产2.09亿元、净利润3574万元的企业，估值仅为6.5亿港元;而郑州大方，净资产仅有2346万元、净利润仅86万元，估值却高达8.5亿港元。在同一个交易体系中，苏州大方的市盈率估值为16倍，郑州大方的市盈率估值则高达867倍;苏州大方的市净率估值为2.73倍，郑州大方的市净率估值则高达31.78倍。

　　对于杨晖的异议，汪晓峰表现得非常不满：“你不要这么算，杨晖，我告诉你，如果这么算，我会跟你急，这个评估怎么评，是我说了算。”在当时的谈判录音中，汪晓峰至少重复表达了4次“评估我说了算”的意思。

　　2009年8月11日的谈判没有达成任何实质性的共识，李荣生派出的谈判代表无功而返。

　　然而出人意料的是，2009年8月12日，汪晓峰在明知李荣生已发出《中止通知》并且双方谈判未果的情况下，依然透过保兴发展在港交所发布了苏州大方及郑州大方借壳上市的公告。

　　“蒙在鼓里”的借壳股权分配方案

　　令人不可思议的是，整个跨境重组过程中，汪晓峰作为第三方扮演着如此重要的角色，而李荣生除了在计划上市之前的2009年4月与汪晓峰见过一面，整个筹划上市过程中两人皆未见过面，直到2009年7月底为上市路演之时，才在新加坡见了第二次面。

　　李荣生事后回顾称，他与汪晓峰之间的沟通，始终都是通过余秋池及刘激杨中间传话，和交易有关的法律文件也皆由余、刘负责，而自己太相信他们两人了，他们叫签什么文件就签什么文件，“很多英文的协议还看不懂”。

　　原本，公司的上市事项由苏州大方副总经理杨晖负责，但李荣生表示，余秋池及刘激扬总是跳过杨晖，一些关键性的文件签署都只找自己，并嘱咐说要保密，不能让下面的员工知道详情;而由于自己对香港资本市场没有丝毫了解，因此对其中的问题并未警觉。在他的设想中，不管上市方案怎么做，只要确保未来上市以后自己是控股股东就行，其他细节不必知道太细。

　　2009年7月底，李荣生被通知前往新加坡向投资者进行全球路演，那时候他都还没看到最终的借壳上市方案。直到8月初从新加坡回到香港，在承销商摩根士丹利的会议室，李荣生才从汪晓峰手上拿到最终的借壳方案，以及该方案下各股东的股权比例。

　　最后的借壳方案如下：保兴发展设立一间全资子公司WDL(BVI)，以20亿港元的对价(通过现金+股票+换股票据的方式支付)，全资收购中国建设重工(BVI);交易完成之后，中国建设重工(BVI)的股东成为保兴发展的股东，苏州大方及郑州大方最终实现借壳上市;同时，保兴发展向港交所申请更名为中国建设重工(图5)。

　　此方案显示的股权分配详情是：借壳上市后，李荣生及高管层持有上市公司1.85%的股权，其余皆为可换股票据;而且，即使这部分票据全部转股，李荣生在上市公司所持的股权比例也仅有19.99%，低于第一大股东汪晓峰的26.15%。这与李荣生设想的“自己是上市公司的控股股东”相去甚远。

　　股权分配方案背后的估值分歧

　　获悉这样一个股权比例之后，李荣生当即在摩根士丹利的会议室表态说，不同意这个股权分配方案。摩根士丹利的人有些惊诧，他们一直以为，股权分配方案是几大股东早已经协商好了。

　　于是事件陷入了相互推诿的状态：李荣生认为，这是汪晓峰单方面制定的方案，从来就没跟他协商过;而汪晓峰则表示，以为余秋池方面早就把方案给李荣生看过了，李荣生并无异议。

　　苏州大方财务总监齐威对《新财富》记者说：“汪晓峰为了在摩根士丹利面前装作我们之间没有分歧的样子，就请我们吃了个饭，让我们去跟大摩说，我们的分歧已经解决了。”于是，李荣生向摩根士丹利表示：“我们中间的矛盾已经基本化解了，不存在什么大的问题。”

　　“吃完饭以后，我们下午就开始谈判。谈判的时候汪晓峰先说，他觉得30%的股权都还嫌少。他这样一说的话，你说我还有啥说的?”原本希望通过谈判提高自己的股权比例、降低汪晓峰股权比例的李荣生，自知再谈无益，索性拍拍袖子，起身从香港回苏州了，他决定“不再跟他们玩了”。

　　2009年8月8日，李荣生向汪晓峰发出了关于上市方案的《中止通知》。拿到通知的汪晓峰立刻致电李荣生，要求他再次前往香港协商，并说只要来香港，什么条件都能谈。8月11日，李荣生派出了杨晖、齐威和苏州大方人力资源总监杜海云，前往香港再次与汪晓峰谈判。

　　李荣生方面一直很疑惑的是，为什么借壳之后第一大股东不是李荣生，而是原先商定作为“中介人”的汪晓峰?汪晓峰究竟又付出了什么，使得其最终获得26.15%的股权?

　　根据李荣生方面提供的、据称是与汪晓峰谈判的秘密录音，在当时的谈判现场，汪晓峰解释了股权分配的详情：苏州大方及郑州大方的整体估值合计是20亿港元(即上市公司保兴发展支付的收购对价)，其中5亿港元是现金支付，剩余15亿港元是股票+换股票据支付。5亿港元现金中，4亿港元要支付给上市公司的壳控制人孙粗洪(1亿港元是壳的价格、3亿港元是要求从上市公司带走的现金)，另外1亿港元要作为此次借壳运作的相关费用支付给相关人士(包括当初汪晓峰从投资人处募集来的、由中股投向郑州大方增资的3781万元，折合4200余万港元)。

　　剩余的15亿股票及换股票据(占上市公司总股本的46.14%)，才归苏州大方及郑州大方股东所有。其中，郑州大方估值8.5亿港元(对应的股份比例是26.15%)，苏州大方估值6.5亿港元(对应的股份比例是19.99%)。由于此前汪晓峰通过中股投(BVI)已经收购了郑州大方，因而视作郑州大方由他拥有，其对应估值的26.15%股份便归他所有了;而李荣生还拥有苏州大方，因而，苏州大方对应估值的19.99%股份就归了李荣生团队。

　　李荣生之前的打算仅仅是让汪晓峰提供一笔过桥资金收购郑州大方，并且相关股权由汪晓峰代持，然而，由于双方没有代持协议，郑州大方被汪晓峰据为己有。

　　而双方更大的分歧还在于郑州大方与苏州大方之间的估值差异。在当时的谈判现场，苏州大方副总杨晖明确提出，对苏州大方的估值完全不合理—这家净资产2.09亿元、净利润3574万元的企业，估值仅为6.5亿港元;而郑州大方，净资产仅有2346万元、净利润仅86万元，估值却高达8.5亿港元。在同一个交易体系中，苏州大方的市盈率估值为16倍，郑州大方的市盈率估值则高达867倍;苏州大方的市净率估值为2.73倍，郑州大方的市净率估值则高达31.78倍。

　　对于杨晖的异议，汪晓峰表现得非常不满：“你不要这么算，杨晖，我告诉你，如果这么算，我会跟你急，这个评估怎么评，是我说了算。”在当时的谈判录音中，汪晓峰至少重复表达了4次“评估我说了算”的意思。

　　2009年8月11日的谈判没有达成任何实质性的共识，李荣生派出的谈判代表无功而返。

　　然而出人意料的是，2009年8月12日，汪晓峰在明知李荣生已发出《中止通知》并且双方谈判未果的情况下，依然透过保兴发展在港交所发布了苏州大方及郑州大方借壳上市的公告。

　　宝钢入局解围

　　李荣生被立案审查后，苏州大方由他的弟弟李荣才接手管理。然而，由于银行账户被郑州法院冻结，银行信贷中断，资金匮乏之下，企业接到订单却无法生产，苏州大方陷入了瘫痪状态。作为苏州市的高新技术企业，李荣生及苏州大方的情况引起了苏州市政府的关注，在其介入下，银行给苏州大方设立了一个临时账号，以维持企业运营的资金往来。

　　两个月后，宝钢集团旗下宝钢苏冶向苏州大方伸出了援手。宝钢苏冶给银行许下非书面的承诺，表示将入驻苏州大方，因而，银行方面没有对苏州大方采取要求提前还贷等措施。2009年底，双方签订联营框架协议，宝钢苏冶出资金和采购，苏州大方负责生产、管理、技术、销售等方面，双方共同完成订单，利润共享。

　　但是，这种联合经营的方式不是长久之计，宝钢方面开始酝酿收购苏州大方的部分股权。2010年下半年，宝钢方面聘请中介对苏州大方进行了资产评估。然而，李荣生与宝钢苏冶之间的股权收购进程缓慢，直到2011年4月27日，双方才正式签署股权转让协议。李荣才表示：“当初双方是想等刑事案件出结果，而刑事案件没有定论导致谈判一拖再拖，直到2011年上半年刑事案件一审还是未出结果，只能加快与宝钢的合作进程。”

　　宝钢方面提出的方案是，由李荣生先行回购汇富东方所持有的18.02%股权，之后再转让51%的股权给宝钢苏冶。苏州大方最终的股权格局是：宝钢苏冶控股51%，李荣生持股41.02%，高管持股7.98%。

　　汇富东方是否愿意出让其所持股权，成为整个收购的关键。如果汇富东方选择不接受李荣生的股权收购，则宝钢进不来，苏州大方或许最终垮掉，那么，汇富东方当初投入的1亿元将血本无归。如果汇富东方选择退出，至少可以收回部分投资。

　　最终，汇富东方同意了宝钢的方案，拿钱走人。但是，李荣生完全无钱支付收购汇富东方所持18.02%股权的款项。于是，宝钢先替李荣生向汇富东方支付了8500万元，使得李荣生得以完成回购，这远远低于汇富东方最初1亿元的投资额。这一事件涉及的各方，无论李荣生、汪晓峰，还是余秋池掌控的汇富东方，可谓三败俱伤。

　　未了的尾声

　　在真相完全清晰之后，再去复盘事件的前因后果会发现，这完全是一场利益纠纷引发的灾难，其核心或在于一个“贪”字。

　　在跨境重组郑州大方的过程中，汪晓峰利用双方未签订股权代持协议的漏洞，弄假成真低价将郑州大方收入自己囊中，此为“一贪”;上市估值过程中，其刻意将利润高的苏州大方估低，而将利润低的郑州大方估高，进而占有上市公司大比例股份，此为“二贪”;在操作借壳上市方案的过程中，又事先在二级市场潜伏性入股，以期借助借壳交易推动股价暴涨获得超额暴利，此为“三贪”。汪晓峰的“贪”，导致了整个上市计划的终止，自己的投入也颗粒无收。

　　作为汇富东方掌控者的余秋池，原本仅仅是苏州大方的投资人，其最大利益在于促成企业上市，从而套现获利。但其在借壳上市的操作过程中，却未能平衡创业者与资本方的利益;在获悉汪晓峰在二级市场潜伏入股之后，他也在二级市场投入巨资，以期额外“再赚一票”。余秋池的“贪”，最终使自己进退维谷，得不偿失。

　　在这场资本较量中，没有任何人是赢家，其中代价最为惨重的是李荣生。首先，李本人遭遇了两年零三个月牢狱之灾;其次，作为核心企业的苏州大方元气大伤，从2009年预计年营业额超过10亿元，到“2012年全年预计可能只有3亿元”;其三，失去了郑州大方的股权;其四，苏州大方控股权也易手了。

　　那么，事件中，李荣生是否无妄受灾?根据资深投行人士与律师的分析，其亦非完全无咎，一方面，李荣生虽然不懂资本市场游戏规则，但在借壳事件中或也并非全被“蒙在鼓里”;另一方面，在利益受损之后，其轻率转移郑州和声资产，不仅授人以柄，更有违法之嫌(详见后文)。其中教训，颇值得其他企业家记取。

　　李荣生的经历，也再次折射出资本困局下中国民营企业家所面临的重重风险。对于李荣生这样的企业家而言，要获取企业发展的资金，除了难以企及的银行贷款，只有求助于PE、VC等机构，并从此背负盈利重压，为上市狂奔。而由于企业家对资本市场游戏规则的陌生，在上市的定价等过程中，其不仅可能受制于中介，如当当网般付出不甘心的融资成本，更可能如李荣生般遇人不淑，失去企业与自由。

　　不过，即使上市征途中会遭遇种种磨难，对于企业家而言，上市仍是最好的出路。除了融资上的便利，作为公众公司，企业在控制人遭遇非常情况后的运营也更有保证。设若苏州大方是上市公司，李荣生的入狱或也不会导致苏州大方陷入困境，正如黄光裕、黄宏生、张文中的入狱并未影响国美、创维、物美的运营。

　　如今，劫后余生的李荣生心态平和。据他透露，他将跟汪晓峰谈判，把郑州大方的股权收回来，并将汪晓峰之前所支付的3781万元归还给他，彻底完成郑州大方企业股权的“还原”。“像郑州大方这个企业，汪晓峰是不愿意接手的，他会拿走钱，这个我们商量着办。找一个合适的办法，他退出，这个事就算完事了。这个事情能够做到和解是最好的，企业嘛，和气生财。”

　　对于所失去的一切，他也处之淡然。他对《新财富》说：“现在宝钢是拿了(苏州大方)51%控股权，我是觉得只要对企业有利，损失这个控股权也没有什么不好的。跟国有企业打交道，今后我就不再担心像这种骗局了，这反倒还是个好事。”

　　苏州大方傍国企求生存的结局，或是李荣生的出路，却体现了民企的窘境。未来的发展中，苏州大方能走出新路径么?