2009年以来，PE行业快速发展，但由于一直缺乏统一规范的监管体系，以非法集资为代表的PE行业乱象丛生

　　当前，我国私募股票投资基金(下称“PE”)正处在发展初期，并逐步受到关注。截至2011年末，全国备案创业投资企业(PE和VC)882家，备案创业投资企业总资金规模达到2207亿元。此外，尚未备案的PE有近万家。

　　PE在资本市场越来越受到投资者的青睐。中国人民大学党委副书记兼副校长王利明在9月22日举行的“2012年中国资本市场法治论坛：PE前沿法律问题高峰会”(下称“论坛”)上表示，PE是我国资本市场的新生事物，发展势头强劲。它的健康发展对于推动我国经济结构的调整，促进经济发展的方式转变，增强企业的创新能力，缓解中小企业融资难的问题都发挥了重要作用。

　　但与此同时，我国私募股权基金立法滞后，在现实生活中也出现了很多前沿性的难点、热点法律问题。这些问题的存在，尤其是立法层面的规则缺失，极大地制约了我国PE行业的良性发展。

　　PE与民间融资

　　作为新生事物，PE发展前景却不容忽视，它的健康发展对于我我们国家经济结构的调整有着重大意义。PE的投资方式灵活，除单纯的股权投资外，市场上还出现了变相的股权投资方式(如以可转换债券或附认股权公司债等方式投资)，和以股权投资为主、债权投资为辅的组合型投资方式。多种投资方式的兴起，多种投资工具的组合运用，已形成不可阻挡的潮流。

　　相对高额的回报，诱使巨额资本源源不断地涌入PE市场。当然，和其他投资基金一样，PE也有风险，这主要源于其相对较长的投资周期。传统的民间融资虽然能够吸收社会闲散资金，发挥其最大效用，为企业、个人解决资金周转的困难，活跃经济，带动投资，弥补正式金融机构缺口，起到积极重要的作用。但是，由于其非正式性和自发性，在发展过程中缺乏相应的法律约束和有效的社会监督，在促进社会经济发展的同时，也不可避免地产生一定的负面影响。

　　由于民间融资经营手续不齐全、存在非法集资等现象，由此引发了一系列严重的后果。如何界定PE和民间融资，在PE的发展中是不可回避的问题。

　　有媒体报道，2009年以来，PE行业快速发展，但由于一直缺乏统一规范的监管体系，以非法集资为代表的PE行业乱象丛生。以天津为例，作为吸引全国基金的股权投资基金大本营，天津因其优惠的政策吸引了大量PE基金到此注册，但随之而来的是非法集资案的集中爆发。

　　福建省高级人民法院民二庭法官刘炳荣在上述论坛中谈到，对于PE风险，市场主要有两种观点，一种是目前PE不会有太大的纠纷，因为他们认为PE市场是富人之间的游戏，不管是LP(有限合伙)还是GP(一般合伙)，它们之间都有比较良好的人事关系，不太容易发生纠纷。另外一种则认为将来PE市场发展以后，纠纷还是会比较多。

　　刘炳荣说，在目前来看，司法机关在审理普通的PE合伙纠纷案件时，难度很大，主要原因是因为合伙纠纷案件当中事实认定非常复杂。“为什么说合伙案件会有事实认定上的复杂?主要原因是这个合伙纠纷里头，它的合伙人之间执行事务的时候不规范，有的甚至自己为谋私利而作祟。”

　　刘炳荣说，如果有限责任的PE形式没有得到有效监管，或者没有道德回暖，还会有以下几种可能的情况发生：

　　第一，非法融资还会发生，现在的有限合伙规定了只能是50个有限合伙人，但是在不规范运作下，500个人都有可能，非法融资的情况就会发生。

　　第二，团伙集资骗局会发生，现在市场禁止给固定的回报，这个问题在不规范的市场中必然会导致团伙集资骗局的发生。

　　大部分的PE企业更多的通过收取项目投资利润分成模式来维持经营，与国内证券投资基金管理公司有所不同。因此，PE企业的盈利模式不明晰，这也是PE行业亟待规范的另一个重要的核心问题。

　　PE该如何监管

　　当前，《证券投资基金法》正在紧锣密鼓的修改过程之中。PE作为非公开募集基金也被纳入了《证券投资基金法一审稿修订草案》。

　　那么，PE的监管将走向何方?

　　中国人民大学商法研究所所长刘俊海教授在论坛中表示，建议立法机关将《证券投资基金法》改名为《投资基金法》。与现行的《证券投资基金法》相比，新《投资基金法》的调整外延应进一步扩大。

　　刘俊海教授认为，PE应当纳入《投资基金法》予以调整，并设专章予以规定。将《证券投资基金法》改为《投资基金法》后，立法者不再苛求PE的投资目标是证券，PE的投资目标可以是证券之外的任何非上市公司的股权、债权或者衍生投资性权利。

　　刘俊海教授指出，立法者应当建立健全PE友好型的监管模式。他认为PE的监管模式是“立法调整+工商登记+PE自治+公平竞争+行业自律+司法救济”，中国的PE监管应充分体现鼓励市场自治与创新的立法精神。

　　此前，25家PE协会联合上书立法机关，建议PE脱离《投资基金法》的原因之一就是行政监管恐惧症。因此，立法者在调整PE时要彻底打消PE的这一顾虑，努力谋划出PE友好型的《投资基金法》。

　　原中国政法大学校长、著名法学家江平教授在论坛中讲到,PE的监管应遵循两个原则：以诚信为原则和以自治为原则。

　　江平教授认为，私募基金的主要法律形式和组织形式就是公司、有限合伙和信托，这点是很明确的。从这三种形式来看，公司是投资的普遍形式，不管是一般的投资、高风险的投资、证券投资或者其它什么投资，公司都是一个普遍的形式。

　　江平教授说：“我们应该大力推广这种有限合伙式的私募基金。但是推广这种有限合伙的私募基金也碰到一些问题，主要是两点：一个就是它的诚信，一个就涉及到它的自治。”

　　在江平教授看来，在国家现在的投资环境比较恶劣、管理的制度还很不完善的时候，虽然有了法律规定，但是怎么样能够在承担无限责任的合伙人和承担有限责任的合伙人之间的权利得到平衡，兼顾他们各方的利益，诚信是一个需要探讨的问题。有限合伙和公司不一样，公司是依法成立的企业，具有独立人格，而合伙不具有独立的人格。所以，如何加强有限合伙中当事人的协议作用，强调当事人的意思自治，强调当事人在协议中约定自己的权利义务的细则，规范当事人在这些投资中具有章程意义的协议的内容与效力，就显得非常重要。

　　北京大学法学院教授蒋大兴在论坛指出，对于私募股权投资行为，现在法律不是没有管制，而是由其他的法律作出安排，是否有必要由证券投资基金这种专门的规范去约束，在他看来是一个比较慎重的问题。

　　蒋大兴认为，从目前有关《证券投资基金法》关于非公开募集资金的有关规范内容来看，主要还是管理性企图，这和前几年的私募非常热有一个很明显的逻辑关系。

　　“当然也正是因为前几年的私募热潮导致了本来可能完全在阳光下开展的私募行为受到了关注。”蒋大兴说。

　　对赌阳光化

　　上海社会科学院法学研究所副研究员刘迎霜在论坛中提出，PE的对赌协议应该在我们国家得到认可。

　　刘迎霜认为，PE的对赌协议，是股权投资基金中一个主要条款，它最先从海外引进，但是在国内私募基金行业也出现了很多，也频繁被采用。像蒙牛乳业与摩根士丹利的对赌协议，太子奶与英联、摩根士丹利、高盛的对赌协议等。在这两个比较有特色的对赌协议中间，蒙牛和摩根士丹利是双赢的，而太子奶与英联摩根士丹利、高盛的对赌协议太子奶的创始人让出了企业控制权，但是他愿赌服输，没有产生什么法律纠纷。

　　刘迎霜指出，证监会在公开发行股票上市管理办法中规定，股权真实、股权结构稳定是上市的基本要求，对赌协议尤其是股权变更型对赌协议的存在，往往涉及到变化股权，会带来上市后重大股权结构变动，因此证监会并不认可对赌协议。

　　对于对赌协议的阳光化，在市场和监管的博弈中曾有过探讨。创业板开创之初，深交所跟中介机构对对赌协议的合法性、阳光化做过一些探讨。当时多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化。在招股说明书中对对赌协议进行披露，但是这个建议并没有被采纳。

　　对于官方不认可对赌协议，在市场上却广泛存在。刘迎霜指出，对赌协议可以缓解信息不对称的问题、调整企业估价问题和激励机制的问题，有其意义所在。

　　刘迎霜指出，对赌协议应该是类似于保险性质的双方利益一致的射幸合同。从射幸合同的基本特征可以看出来，区分合同的效力有一个双方权利义务对等，但是射幸合同明显不适用这一条，这在合同法理中找到了依据。

　　刘俊海教授认为，如果是强者和弱者之间缔约协议，应当对弱者适度倾斜。但如果双方实力在信息占有、财力对等方面、财力等方面都处于势均力敌的地位，应当弘扬契约精神。

　　刘俊海教授指出，关于对赌协议，多数观点认为要持有宽容的态度、包容的态度。这是一个主流的基调，但是按照法律人的信仰及对法治敬畏，也不排除如果对赌条款的确违反了当前法律和行政法规中禁止性规定的话，可以从立法的角度讨论改规则，改的更加完美，更加完善，更加人性化，更加周全。

　　“在立法规则没有更改之前，裁判者，包括法官和仲裁员，认为对赌协议违反强制性法律规定中的效力性规范继而认定对赌协议无效也不是说一点法律依据没有，这应当怪我们的立法规则，但是不能怪法官。”刘俊海教授最后说。