继上一轮的“全民PE”热过后，热钱急于退出VC/PE市场，为不少蓄势已久的民营FOFs提供了低价抄底的机会，但这样的机会并非只是昙花一现。某位FOFs合伙人在接受南都记者采访时认为，等到2014年前后，那些在2009年、2010年成立的基金即将临近存续期，这时FOFs的机会就不仅仅是从个人LP那里抄底接盘，而更可能是把整只基金接过来。“到时候，从里面把好的桃子挑出来，半烂的削一削，把烂桃子扔掉，那才是真正好玩的时候。”但在今年这个VC/PE行业的严冬，FOFs能迎来所谓的第一个“春天”吗?

　　“抄底”接盘非易事

　　“嗯，没错，我也注意到这块市场最近很活跃，不少FOFs的合伙人也来问过我有没有LP有份额要转让。”启明投资创始人兼董事总经理邝子平的回答证实了南都记者有关“民营FOFs是否正在PE二级市场抄底”问题的猜测。不过，邝子平顿了顿，继续说道，“幸运的是，启明到现在为止还没有出现这种情况。”

　　启明的确是幸运的。因为眼下正有许多成立于2009年、2010年这段国内PE热潮顶峰时期的VC/PE基金面临着前所未有的严峻考验：一方面，它们在募集新基金时发现受经济大环境和二级市场低迷的影响，不少潜在出资人悉数攥紧了手中的钱袋子;另一方面，原先趁着市场火热时从房地产商、煤老板那里募得的“热钱”，现在又出现了因为出资人自身资金链紧张而致使后期资金无法到位，甚至急于出卖已购买基金份额套现的情况。

　　这恰恰是民营FOFs从中看到的机会。

　　“现在，我们很看重这个机会。它的特点一个是时间快，因为卖盘方已经投入了至少1-2年的时间成本;另一个是收益预期明朗化，就基金而言，差不多都已经完成至少1/2以上的投资了。”杭州鼎聚投资管理有限公司合伙人柳阳，同时也是另一家民营FOFS的管理合伙人，他对南都记者这样表示。而宁波坤鼎股权投资有限公司(以下简称坤鼎投资)合伙人韩飞翔则告诉南都记者，他手中的三期共计近5亿规模的人民币母基金中，将会有1/4专门拿来收购PE二级市场的份额。

　　对此，国内最大的人民币母基金国创母基金VC板块管理人元禾资本(即原苏创投)合伙人王吉鹏一语道破民营FOFs对在PE二级市场接盘青睐有加的原因：“民营FOFs的出资人多以个人为主，他们对FOFs的存续周期和回报预期的要求会更加严苛，而在二级市场接盘主要可以缩短回报周期，从拿时间换收益的角度出发，是一种相当不错的投资组合。”

　　不过，就目前情况而言，想要成功“抄底”并非易事。

　　首先，在信息流通环节，“谁要卖盘、谁要买盘”是一种相当私下的交流。正如邝子平所言，不少有意抄底的FOFs合伙人会主动与VC/PE机构合伙人建立长期联系，以寻求接盘机会。但在柳阳看来，这将是考验FOFs管理合伙人圈内人脉的第一道门槛。

　　其次，一旦出现了接盘机会，通常也是非常突然且要求决策时间较短的。这时，接盘方通常很难花时间对VC/PE基金的已投项目逐一评估，主要依赖基金GP的介绍和彼此信任。王吉鹏在接受南都记者采访时提到，最理想的情况是接盘方同时也是该基金的LP，这样不仅能享受优先受让权，同时对基金已投项目情况也比较了解，从而降低了接盘方的潜在风险。

　　尽管邝子平向南都记者强调，他们只是起到桥梁作用，最终的价格和细节条款由接盘方和卖盘方谈判决定，但对于基金GP来说，如果转让的基金份额仍要求接盘方有后续出资行为的话，那么这位下家是否有后续持续出资的能力就成为他们考察的重点。

　　韩飞翔告诉南都记者，在眼下的资本寒冬，那些急于抽回资金给自身企业救急的卖盘方通常只要求拿回首期出资的本金即可，由接盘方接手后负责后续第二期、第三期的出资。因为如果不转手而抽回资金，违约的LP就必须承受最高达后续出资额10%的罚款，或从返还的本金中扣除这部分。

　　这无疑更增添了接盘方的“抄底”意味，但据柳阳和邝子平透露，正常的谈判情况下，卖盘方和接盘方会依据基金的年度评估报告来商定所转让基金份额的最终价格，情形好时(如已有上市并处于锁定期的项目)卖盘方或许能拿到1-2倍的回报。“当然，情况不好的话，我们就不会买了。”柳阳笑说。

　　民营“猛将”初成长

　　事实上，尽管从2001年国内最早的创业投资引导基金中关村创业投资引导基金成立开始，人民币FOFs已有逾十年发展历史，但民营FOFs仍称得上是“新鲜事物”。

　　韩飞翔向南都记者介绍，民营FOFs也是趁着2009年、2010年“全民PE”的热潮而兴起，包括诺亚财富旗下的歌斐资产、盛世投资以及北京鼎晟天平等数家，管理基金规模从数十亿到一两亿元不等。但在江浙一带，一种更普遍的FOFs萌芽形式是几个人私下凑成一伙儿，成立一家投资公司，再把钱投到VC/PE机构，以满足发改委所规定的“PE的个人投资金额不低于1000万”的要求。当然，这样的FOFs通常是一次性的，而非由专业团队长期运作。

　　随着PE行业冬意渐浓，这些民营FOFs也开始发生变化。“有一些看看行情不好就停下来不做了，还有一些像我们这样的就转为专业运作。”韩飞翔说。在他看来，专业团队起码要配备两类人才：一类负责向当地企业家群体募资，了解他们“想要什么，怕什么”;另一类则负责投资，具备多年PE/VC从业经历，对行业有较深了解和广阔人脉。

　　与PE/VC基金的管理团队类似，FOFs也是靠1%的管理费和业绩分红为生，但同时，PE/VC基金又会返还一部分发行费用给FOFs。王吉鹏认为，由于民营FOFs的出资人出资额度较小(通常在300万至500万人民币之间)，他们对FOFs管理团队要收取管理费，而PE/VC基金管理团队还要再收取2%管理费的做法会比较在意，这也是制约国内人民币FOFs发展的原因之一。

　　但同时身为基金GP和FOFGP的柳阳告诉南都记者，与个人LP投资VC/PE基金相比，FOFs的好处在于，不仅可以对所投基金进行详细的尽职调查，获取数据作为决策支撑，同时FOFs自身过往的投资经验也能加以累计，从而对基金产生影响力。从根本上来说，通过FOFs投资VC/PE基金，等于将风险作了两次分散，一次分散到基金，一次分散到项目，因此风险更低。至于收益，柳阳认为，FOFs的收益率虽比不上做得最好的VC/PE基金，但总体上仍能保持在行业前30%左右的水平。就目前情况来看，复利(IRR)能达到20%-25%左右。

　　而与元禾资本这样“国字头”的FOFs相比，民营FOFs在运作手法上也更为灵活。王吉鹏向南都记者指出，一些民营FOFs为吸引投资人，会向早期出资额较大的LP出让一部分基金公司的股权，这在国字头FOFs中是不可能出现的。

　　此外，不少民营FOFs更偏爱新创基金，而非品牌基金的做法，也显示出其更强的“赌性”。韩飞翔向南都记者表示，坤鼎投资对所投基金进行尽职调查时，会更看重其在专业人才、专业资源、投资理念以及整体分析、投资和投后团队的管理上，并不会“迷信”过往业绩。柳阳则更直接地指出，按业界经验来看，新创的头三期基金通常是最赚钱的。等管理团队打出了名气，管理的资金量逐渐增大，平均收益又会回落下来。而且，随着管理资金规模的增大，如果GP团队改变投资策略，涉足新的投资领域，又会带来新的不确定的风险。

　　“抄底”时光仅两年

　　在经纬中国管理合伙人徐传陞看来，FOFs自上世纪七十年代在美国出现以来，已成为目前PE/VC市场上主流的LP形式。“现在几乎已经很少看到个人LP投资PE/VC了，大多都会通过FOFs来做。有的家族基金一开始通过FOFs来做，后来又会独立出来成立自己的团队。”因此，相比目前不少VC/PE基金成立财富管理中心来直面个人LP，徐传陞更看好民营FOFs未来的发展。

　　但王吉鹏和邝子平却向南都记者指出，从总体出资额来看，未来国内VC/PE的LP市场上，仍会以政府引导基金、国有企业参与设立的市场化FOFs唱主角。民营FOFs虽然可能会以更多的数量和更活跃的姿态出现，并成为一股重要的LP力量，但不会占据主流地位。

　　至于眼下不少民营FOFs在PE二级市场抄底的行为，邝子平和徐传陞均认为，这应该只是一个最多能持续两年左右的短期机会。徐传陞称“一旦经济转好，PE一级市场回温，就不会有人再卖了。”邝子平认为，国内现在出现的PE二级市场交易仍属于个别的个人行为，并不具备规模。

　　对此，王吉鹏和韩飞翔却不这么认为。王吉鹏向南都记者解释，PE二级市场虽然规模不大，但在国外长期存在，主要是一些快到存续期的基金整体打包出售，通常还会伴有一定性质的打折，以便于基金管理团队做出整体的收益配置。而这正是韩飞翔所看重的未来机会所在———“等到2014年前后，那些在2009年、2010年成立的基金存续期快到时，我们这些FOFs就不只是从个人LP那里接盘了，而更可能是把整支基金接过来，从里面把好的桃子挑出来，半烂的削一削，把烂桃子扔掉。那才是真正好玩的时候。”

　　知多D

　　“基金的基金”(Fund of funds，以下简称FOFs)是一种专门投资于其他VC/PE基金的基金，亦被称为母基金。在过去十年间，国内的人民币母基金多以政府引导基金和国有企业参与设立的市场化FOFs(如国开行、苏州创投集团)为主，现在民营FOFs已开始崭露头角。

　　第一人称：启明创投创始人、董事总经理邝子平

　　民营FOFs重要不主流

　　最近，民营FOFs在PE二级市场的确比较活跃，也有不少主动找到我们询问是否有这样的机会。幸运的是，目前启明的两期人民币基金的LP都还没有出现状况，不过，这样的询问依然对我们很有价值，因为至少让我们知道外面有这样的需求，一旦出现这样的情况可以去找他们来接盘。

　　在发生具体的接盘交易时，我们这些基金的GP大多只是起到一个桥梁作用，也就是说，让卖盘方和接盘方接上头，具体的交易价格和条款就看他们自己怎么谈。一般来说，一个正规的基金每年都会做一次年度审计，来说明它在那个时间点上的整体市值。这在PE二级市场交易时是一个比较重要的参考。此外，如果有项目已经拿到了续融资，那么续融资时的估值也是作价的参考之一。

　　对基金GP来说，发生二级市场交易的风险主要在于如果卖盘方还有后续的出资责任，那么就需要对接盘方是否有实力继续出资做一定的调查。如果已经没有后续出资的责任，那么整个交易就比较简单了。

　　就目前的形式来看，这种PE二级市场的接盘的确是个不错的机会，一方有需求一方有市场，但我认为，这种机会不会持续很长时间，最多两年时间。即便是在国外，PE二级市场的规模也不是很大，尽管有一些专做二级市场的基金可能做得很好。

　　另外，说回到民营FOFs，我也会觉得在未来的LP市场上，它们可能会成为一支重要的力量，但不会成为主流。从出资量上来说，政府的引导基金和诸如社保、商业保险等机构LP仍然会占据绝对份额。

　　启明创投创始人、董事总经理邝子平

    “就目前的形式来看，这种PE二级市场的接盘的确是个不错的机会，但我认为这种机会不会持续很长时间，最多两年时间。”

　　第一人称：元禾资本基金管理人王吉鹏

　　PE二级市场未现“打折”

　　人民币FOFs真正的兴起，其实没几年。2008年有点苗头，2009、2010年发展得比较迅速。而二级市场则是到了2011年的第三、四季度，原来一些民营企业的个人LP因为自身资金链的问题产生了变现的需求，于是就有了一定量的二手交易。

　　从接盘方的角度来说，优势很明显。一个是相比新投一只基金来说，已投项目的具体情况是看得见、摸得着的;二是在时间上的确有很大程度的节省，因为企业大多已经运营了一年半左右，从投资收益的角度会更快一点。

　　另外，PE二级市场在国外还有一个优势，就是机构出于整体配置的考虑，会打折出售一部分已持有的基金份额。这样一来，对于接盘方来说，如果最终的收益都是两倍，那么它的IRR(内部收益率)就会更高。尤其是在2008年前后经济环境不好，有些机构为了快速收回资金打出很低的折扣，也有一些专门做PE二级市场的基金会很赚钱。但据我了解，现在国内的PE二级市场基本上还是个人LP转手，通常不会出现打折的情况，有的甚至因为项目情况好还有可能会提价。

　　不过，我倒不觉得国内的PE二级市场只是一个短期的机会。之前没有出现，是因为我们的人民币基金还没有达到一定的量，量不够，所以整体出现交易机会的可能性就比较低。现在，虽然没有很准确的数据统计国内到底有多少家基金机构，有的说有五六千家，有的说有上万家，我的估计大概七八千家是有的。在这个基础上，未来持续出现二手交易，包括后期出现一些整体快到期的基金打包出售的机会，都是有可能的。

　　所以，这个市场会慢慢起来，因为也不断有新基金进来，但最终这个PE二级市场整体的量会有多大就很难讲了。目前，我们能看到的，个人转手的基金份额都比较小，两千万到四千万左右，偶尔出现一个转出两亿份额的，对接盘方的压力就会变得很大。现在市场上活跃的接盘方主要是民营的FOFs，完全市场化的运作，靠时间和收益来吸引投资人，而它们的投资人又是一些中小企业主，以个人为主，他们对回报数字上的要求和对时间的要求会比较高。PE二级市场的优势恰好满足了这些民营FOFs的需求。或许再过两年，这些FOFs的管理团队积累了更多经验，也获得更大的LP认可之后，能操盘一些大规模的转手交易也说不定。

　　元禾资本基金管理人王吉鹏

    “我不觉得国内的PE二级市场只是一个短期的机会。之前没有出现是因为人民币基金还没有达到一定的量，所以整体出现交易机会的可能性就比较低。”