邱永红
　　
　　本世纪70年代初以来，随着各国金融管制的放松、资产选择理论在国际范围的运用，以及金融市场国际化趋势的加强，证券市场国际化也迅猛发展。 证券市场国际化是指以 证券为媒介的国际间资本自由流动，即证券发行、证券交易、证券投资超越一国的界限，实 现国际间的自由化。从国际的角度来看，证券市场的国际化可分为证券市场的一体化(intergration)和证券市场的全球化(Globalization)。 所谓证券市场的一体化，是指各国证券市场逐渐融合成一体，各国投资者可以相互自由 进入它国证券市场进行投资。证券市场的全球化 则是指 世界上许多发展中国家证券市场迅速崛起，证券发行与交易不再限于发达国家，从美日等高 度发达 的资本市场到马来西亚、巴西、中国、印度、南非等新兴的证券市场，证券市场正在全 球遍地开花。 从一国的角度来看，证券市场的国际化大致包 括三个方 面的内容：一是外国投资者投资于本国证券市场和本国投资者投资于境外证券市场；二是外国筹资者在本国证券市场上发行上市证券及本国筹资者在境外证券市场上发行和上市证券；三是外国证券中介机构参与本国证券业务以及本国证券中介机构参与境外证券业务。可以用 "三大国际化"对此加以简要概括，即证券投资的国际化、证券筹资的国际化和证券中介机 构的 国际化。这三者之间是相互联系、相辅相承的。一国证券市场国际化发展的初期，可能更注 重证券市场筹资功能突破国界的发挥，但从国际化程度较高的证券市场来看，则更倾向于投 资主体的国际化，以充分发挥证券市场配置社会资源的作用，实现资源在世界各地、各行业 的合理配置。
　　进入90年代以来，世界各国尤其是新兴市场国家纷纷加大了证券市场对外开放的力度，使全 球证券市场的国际化达到了一个新的高度。 
　　 中国经济的改革开放是在世界经济日益向着一体化、国际化的大背景下展开的，经济的改革开放决定了中国证券市场的发展必须顺应证券市场国际化的潮流，走一体化、国际化的发展道路。　 而证券市场的国际化、加入WTO日期的日益邻近迫切需要向国际市场进军的我国企业融资的国际化。本文尝试综合运用规范分析与实证分析相结合的方法、比较归纳的方法、经济分析方法等研究方法，对证券市场国际化下我国企业境外融资 进行了初步的研究与探讨，以求抛砖引玉。
　　
　　
　　一、 内地企业赴港上市的法律问题
　　 内地企业（以下简称国企）赴香港上市主要包括到香港发行上市H股和在香港创业板上市.到2000年2月为止，国企在香港上市H股的公司已达112家，占香港上市公司的1/6，占国内公司在境外上市数目的79%。目前国内企业准备去香港创业板上市的有30多家，已经成功上市的有裕兴电脑。兹对其中法律问题缕述如次。
　
　 （一）、国企赴港上市H股的法律问题
　　1、国企赴港上市的法律依据
　　 内地公司股票到香港发行上市，有一个法律方面的技术性问题必须予以妥善解决，这就是此 类我国内地公司在内地注册和经营，而H股的上市和监管却在香港，并且这批公司的股票不 仅在香港上市(H股)而且有可能在内地的上海或深圳也同样上市(A股和B股)。因此，这些上 市公司要受 到我国内地和香港有关法律的双重管辖，也就是说国企赴港上市的法律依据包括内地方面的 也包括香港特别行政区方面的。
　　 (1)内地方面的法律依据
　　 在1993年第一批内地企业的H股到香港上市之初，我国内地尚未颁布《公司法》，企业的股 份制改造主要遵循体改委1992年5月14日公布的《股份有限公司规范意见》。由于《股份有 限公司规范意见》与香港的《公司条例》之间存在一些法律规定上的差异，内地公司到香港 上 市，需要弥补这些差距。双方确定，通过制定三个文件来弥补这些差距：A. 国家体改委于1 993年5月24日颁布了《关于到香港上市的公司执行<股份有限公司规范意见>的补充规定》 ，对《规范意见》中只适合于内地上市而不适合于香港上市的某些条款，加以豁免；同时， 对在内地上市不会发生而在香港上市会发生的情况，作出补充规定。例如，过去外资股仅指 B股，《补充规定》明确规定外资股包括在国内发行的B股和香港发行的H股。B. 以国家体改 委名 义给香港联交所发一封函件，对国内法规中一些不易被香港和其它境外投资者理解的条款加 以说明，以避免可能发生的误解。例如，我国内地《规范意见》中，把股份分为国家股、法 人股、个人股和外资股等，境外投资者对这种划分是不理解的。因此，在致函中，说明只是 按投资主体不同，而作的一种划分，并不影响同股同权的原则。C. 国家体改委于1993年6月 10日颁发了《到香港上市公司章程必备条款》，明确到香港上市公司章程必须载明的事项。 这个文件在香港作为附件，列入了香港联合交易所的上市规则中。 1993年6月19日，中国证监会，上海证 券 交易所、深圳证券交易所和香港证监会、香港联交所在北京签署《监管合作备忘录》。这一 备忘录的签订，为我国内地与香港证监机构的紧密合作以及两地证券业的共同发展，奠定了 基础，也为H股在香港发行、上市初步扫除了法律障碍。1993年12月29日，《中华人民共和 国公司法》颁布，为我国上市公司的设立、组织机构、股票发行与转让、财务会计、经营破 产清算等方面确立了准则，使得赴港上市的内地国企的设立和管理也有了明确的法律依据。 1994年8月4日，国务院颁布了《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，在 发 行要求和安排、股票形式、会计制度、信息披露等方面对包括H股、N股在内的境外上市外资 股作出了具体规定。为尽量减少内地与香港在公司法实施中的差异，1994年8月23日国务院 证券委和国家体改委联合发布了《到境外上市公司章程必备条款》规定出一套必须由在港上 市的内地公司列入其公司章程的强制性条款。此外，考虑到香港联交所新修订上市规则附录 三及附录十三D部分，中国证监会海外上市部、国家体改委生产体制司联合发布了《关于到 香港上市公司对公司章程作补充修改的意见的函》，允许各赴港上市公司按香港新修订规则 进行补充和有关文字进行技术性处理。
　　 (2)香港特别行政区方面的法律依据
　　 我国内地企业在香港发行上市H股，其在香港特区的行为除按属人管辖原则受中国法律约束 之外，还必须按照属地管辖原则受香港特区法律的支配。目前，香港规范上市公司行为的法 规和自律性规则主要有《公司条例》、《证券条例》、《证券<公开权益>条例》、《证券 及 期货事务监察委员会条例》、《香港公司收购、合并及购回股份守则》、香港联交所的《上 市规则》等。
　　 2、赴港上市H股国企的重组及上市协议的签订
　　 国企在海外上市准备工作的重点在企业股份制改造上。对于欲改造的企业来说，从原来的国 有企业转换到符合香港上市要求的上市公司，除了要在财会标准、组织机构形式、股权划分 等方面按照香港联交所的有关法规和标准进行规范、重构以外，还需理顺企业与政府、主管 企业、下属单位等之间的产权关系。如果企业在未上市前因业务的发展增长或其它原因，成 立一系列的子公司、合营公司或相关联公司，就将会导致企业集团无论在业务上或股权结构 上变得错综复杂，给股份公司的将来发展和投资者的投资分析带来不利影响。另外，由于历 史原 因，到香港上市的国有企业大多是大型老企业，难免会存在较多的非经营性资产，例如公安 局、派出所、法院等“企业办政府”占用的资产和幼儿园、学校、医院、食堂、职工宿舍等 “企业办社会”占用的资产。这对于企业上市的定价和吸引海外投资者对上市公司的信心等 方面也都会有反面的影响。因此，在企业赴港上市前对其进行结构重组，使其组织结构合理 化，对于维护国有资产产权、便于上市公司未来发展、吸引投资者，从而使发行工作成功并 获得好的价格，以及今后的扩股增资、改变企业形象、提高企业知名度，都有重要意义。
　　 就目前而言，我国赴港上市国有企业上市前的重组主要有四种模式：原续整体重组模式、合 并整体重组模式、一分为二重组模式、主体重组模式。原续整体重组模式是指将改组企业的 全部资产投入到股份有限公司，然后以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的重组模式 ，按照该模式进行重组，企业组织结构的变化在原企业组织结构的基础上从原有的管理体制 转换为适应香港上市的股份有限公司的管理体制，成都电缆厂和镇海石化是按照此模式改组 并于香港上市的。 合并整体重组模式是指全部投入被改组企业的资产并吸收其它权 益作为共同发起人而设立的股份有限公司，然后以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市 的重组模式。青岛啤酒就是按照合并整体重组模式进行改组的。 一分为二重组模式是指将被改组企业的专业生产的经营和管理 系统与原企业的其它部门相分离，并分别以之为基础成立两个(或多个)独立的法人，直属于 原企业的所有者，原企业的法人地位不复存在，再将专业生产的经营管理系统重组为股份有 限公司的重组模式。
　　上海石化总厂的改组就是很好的例子。 主体重组模式是指将被改组企业的专业生产经营系统改组为股份有限公司，原企业变成控 股公司，原企业非专业生产经营系统改组为控股公司的全资子公司(或其它形式)的重组模式 。这种模式的特点在于保留了原企业法人的地位，把主要生产经营资产投入到上市公司，把 股份有限公司(上市公司)变成原企业(控股公司)的控股子公司。控股公司仍以全民所有制的 性 质和国家保持原有联系渠道，这有利于保留企业政策上的稳定性。这种模式的实际运作上基 本同 于一分为二模式，其关键的区别在于控股公司是原企业。现已于香港上市的绝大多数企业的 改组系采取此类重组模式，包括北人机、安徽马钢、昆明机床、洛阳玻璃、东
　　方电机、仪征 化纤、上海海兴、东北输变电、吉林化工等。 
　　 国企采取上述模式进行重组后，需要选择适当的保荐人，由保荐人代为或协助准备上市 申请及编制上市所需提交的文件，然后向上市科递交有关的申请和资料。申请获批准后，公 司需与联交所签订一份上市协议。 此份协议的主要目的是确保上市公司作 出承诺及时披露可能对上市股票的市场活动和价格产生影响的重大信息，以及遵守有关同业 竞争和关联交易的要求。由于《上市规则》是联交所的自律规章，没有法律效力，如果上 市 公司违反《上市规则》，联交所除了对其作“除牌”、“停牌”等处罚外，很难追究其法律 责任。事实上，《上市规则》本身就没有“法律责任”(或“罚则”)一章。而如果上市公司 和联交所之间存在上市协议，联交所就可以依合同追究上市公司的法律责任。 
　　4、国企赴港上市H股的信息披露
　　按发行人所处阶段不同，赴港上市国企的信息披露可分为发行和上市新H股的初次披露义务 和持续披露义务。前者的披露形式主要是招股说明书和上市公告书，后者的披露形式则主要 是定期报告和临时报告。
　　 在对外信息披露上，应该说H股国企是在努力按照香港的有关要求去做的。随着H股国企对国际 证券市场运作环境和监管要求的逐步确立和适应，一直令境外投资者颇多微词的常规信息披 露工作在不断改进中，并初步得到了各方面的肯定，上海石化在1996年获香港联交所“最佳 资料披露奖”和《亚洲货币》杂志“最佳管理公司”即是典型代表。
　　但是，就整体而言，当 前我国H股国企在信息披露方面主要还存在以下两方面不足： (1)H股国企注册于 内地且其经营活动也主要是在内 地，有关H股公司运营方面的信息披露大多是通过国内媒介，香港及西方国家传媒涉及较少 。而绝大多数H股投资者，特别是欧美投资者对H股还很陌生，对H股公司所处的行业地位和 赖以生存的国内宏观经济环境缺乏起码的了解，甚至有些误解。这样经常信息的不足和理解 方面的困难，造成境外投资者对国企H股总存在一种生疏和不甚了解的感觉，这常常影响其 对H股市场的信心和判断。 (2)H股信息披露的最主要和 重要的问题是在向海外市场披露中国重大经济政策时对披露时间和披露方式的选择问题。中 国经济政策信息对海外投资者具有重要影响，可以说95年H股股价的暴跌主要是中国政策信 息披露不足引发的。 其一是在披露重大政策时没有考虑到市场将会出现的剧烈波因素，连续披露几项重大政 策将会对资本市场产生巨大影响，使市场产生震荡的公告“效应”。其二是在披露前未对市 场的种种传言及时地加以抑制。其三是披露后未及时对海外投资者进行解释和说明，反而经 常作出“这是国家宏观调控所致”，企业无可奈何的姿态，给人以遮遮掩掩甚至是存心隐瞒 事实之感。
　　 基于此，H股公司在今后应采取以下措施大力加强信息披露工作：(1)除通过国内媒介披露信 息外，在港上市的H股公司可充分利用香港联交所的大利市广播系统在第一时间内将公司的 消息向公众发布，并随即于第二天在香港的中英文报章上刊登出来。且不断创造条件以通过 西方媒介同步披露信息，使境外投资者更充分、及时地了解各种信息，从而增强H股市场的 信心和投资积极性。(2)把握好向海外市场披露我国重大经济政策的时间与方式，在披露前 对市场种种传言及时加以抑制，披露后及时通过传媒向海外投资者宣传国家政策，使其全面 、充分了解中国政策的内容和作用，从而不会盲目跟风抛售H股。同时，国家有关部门对国 家经济政策方针的调整也应着眼于长远利益，并以规范的方式公之于众，以给海外投资者一 个稳定预期。
　　 5、国企赴港上市H股亟待解决的法律问题
　　 国企若要成功在香港上市筹资，国内政策和法制状况的完善是关键。因此，当前我国内地应 大力完善国内相关立法，以加快国企赴港上市的步伐和证券市场国际化的进程。
　　(1)外资股的股权比例问题
　　关于外资股权的比例，因其关系到企业的经营管理权和国家的经济安全，世界各国一般都根 据其经济发展的需要，明确规定一个上限。发展中国家和地区除香港、澳门地区规定外国投 资在任何行业可拥有100%的股权外，其他国家和地区一般都规定合资企业外资不得超过49% ，本国投资在51%以上，以免企业为外国资本所控制。 但各个国家和地区的具体规定则不尽 相同，根据不同 行业而有所伸缩，如印度尼西亚规定，一般属于投资大、技术要求高的合营企业，外资持股 比 例可允许占70%以上，印尼方占20%左右。至于商业、服务行业，印尼方持股必须占50%以上 。 菲律宾规定，大部分行业只允许外资占30%，但对有利于国民经济发展，或者菲律宾人还未 加以充分开发，或者符合菲律宾“投资优先项目计划”，或无形成垄断危险的行业，外资也 允许超过30%。泰国规定，在从事具体活动而未得到发展的行业中，外资只能占50%以下。至 于符合贸易登记总署规定条件的行业，以及经投资局批准从事优先项目的公司，可允许外国 人享有完全控制权，即外资可达到100%。波兰规定，在合营企业的创始资本中，波兰所占比 例不应低于51%。即使发达国家一般采取开放政策 ，但对于特定行业也有股权比例的限制。例如美国法律规定，外国在电报企业或卫星通讯公 司中所占股权不得超过20%；外国人在航空运输企业中所占股份，不得超过25 %；外国人参加沿海及内河运输企业，其拥有股份也不得超过25%。加拿大对银行、保险及信 托贷款公司规定外资比例不得超过总资产额的25%，或每一个外国投资者不能超过10%的参 与权。无线电广播与电视亦同，加拿大必须拥有75%的股权。新公布的《外国投资法》只规 定按外国投资者所拥有的股份或资产数额，作为区别申报与审查的标准。澳大利亚规定，银 行 业外资股份限制在10%以下；广播、电视、报纸业外资不得超过15%；铀矿业，澳资须占75% ，至少也须占60%；其它矿业，澳方投资也不得少于50%。 
　　目前我国赴港上市企业大多是国家的大型重点企业，涉及各个不同行业，随着证券市场国际 化的发展，势必产生兼并收购等问题。中国内地现在法律中只有《中外合资经营企业法》对 外方出资比例作出了不得低于25%的规定，但这一规定无法约束股票投资。鉴于此，笔者认 为应当采取国际通行做法，通过立法做出外资股权不得超过49%的一般规定；特定行业或民 族特有工业，诸如金融、运输、中医药等外资股权比例不宜超过10-25%，以免失去对此类企 业的控制权，削弱竞争力；对于亟待开发或国外资源依赖性较强的行业应允许外资股权控制 在49%以上。
　　(2)纠纷解决的法律适用问题
　 《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第29条规定，有关争议必须“ 适用中华人民共和国法律”。此种规定实属不妥，原因有二：A. 现在《证券法》、《股票 发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》均没有域外管辖的规定。新出 台的《合同法》中无证券合同一类，适用时仅能参照。而民法中关于合同的规定又过于笼统 、简单。实质上我国是无法可依，故而这一条规定在国企赴港上市的实践中无法执行。B. 因发行而签订的许多合同及上市公司章程，如果也只许适用中华人民共和国法律，将增加 投资者的不确定感和陌生感，不利于国企股票在港发行上市。
　　由此可见，这种简单的单边冲突规范，把国企在港证券的发行、证券的交易、章程规定的内 容与公司其它有关事务的争议之法律适用均指向中国内地法律，是不利于纠纷的解决的。因 此，我们应从有利于公平和高效地解决国企赴港上市中的争端这一角度出发，借鉴先进国家 和地区的立法经验，在完善内地相关实体法的同时，有预见性地制定完整、系统的调整证券 跨国发行与交易争端解决的冲突法规范。
　　(二)、国企在香港创业板上市的法律问题
　　 香港是国际著名的金融中心，能为许多企业提供融资的机会。但是，具有增长潜力的公司，常常不一定能够利用这些机会，因为他们不能符合香港联合交易所主板市场在盈利及业务纪录方面的规定，因而不能获得上市地位。创业板正是为一些具增长潜力的企业提供集资渠道。
　　创业板的运作，通过严格的信息披露制，强调“买者自负”和“由市场自行决定”。 市场的规则及规定是为了鼓励上市公司及保荐人在履行本身职责事务上自动遵守有关规定。为配合这种要求，创业板有如下主要规定：
　　 1、要求及时披露详细信息。创业板上市申请人的上市文件中必须详细列出业务发展历史以及未来的业务计划。上市以后，创业板上市公司须每半年就前两个会计年度的业务进展与原定的业务计划作比较。另外，除了一般的半年度账目及全年账目外，上市公司还须编制季度报告。
　　 2、保荐人计划。由于保荐人在创业板公司的上市过程中担当极重要角色，创业板保荐人须符合系列详细的资格规定，并在其职责履行上负有明确的责任。创业板保荐人的职责包括作仔细审核，并确保在作过应有的审慎查询后，就其所掌握的资讯，有关上市公司已作出应有的资料披露。
　　 3、公司管理。上市公司从上市之时开始，即要建立稳健的公司管理制度，以帮助其遵守创业板上市规则、奉行正当的业务流程。这些措施包括委任合格的会计师管理其财务及会计职能、指派一名执行董事出任监察主任、委任两名独立董事以及设立审核委员会。创业板上市公司还须在上市后头两年内持续聘用一名保荐人，协助公司及其董事履行其上市职责，并就有关事宜提供意见。
　　 4、联交所的角色。在公司申请上市时，联交所会审阅申请人的上市文件，以确保其符合《公司条例》及创业板上市规则的规定，但联交所不会评核任何申请人的业务是否可行。同样，联交所也会审阅上市公司上市后公开刊发的任何信息，但对于上市公司所披露的资料是否正确以及资料的完整性等问题，则最终责任仍由上市公司及其董事承担。
　　 为确保境内企业到香港创业板上市有序进行，中国证券监督管理委员会于1999年9月21日发布了《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，对境内企业申请到香港创业板上市的条件和审批程序等作了规定,《指引》成为当前国企到香港创业板上市的重要规范性文件。 
　　二、国企赴美发行上市ADR和在那斯达克上市的法律问题
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　 （一）、国企赴美发行上市ADR的法律问题
　　ADR(American Depositary Receipt)即美国存托凭证，通常又称美国受托凭证或美国存股单 。它是指发行者将其在本国发行的股票交由本国银行或美国银行在本国的分支机构保管(保 管银行)，然后以这些股票作为担保，委托美国的银行(存托银行)再发行与这些股票相应的 存托凭证，由美国投资者购买和持有，存托银行负责将股息兑换成美元交给美国投资者。AD R是一种可转让的契约性票据，它代表对非美国公司或政府、或美国公司在国外子公司股票 的所有权。ADR自1927年由美国J·P摩根集团首创以来，因为其通过减少或消除交易拖延、 高额交易成本以及跨国交易不便，来方便美国投资者购买非美国证券，并使非美国公司的股 票可在美国交易，而成为各国企业赴美上市的重要形式。1993年8月我国上海石油化工股份 有限公司的ADR在纽约证交所挂牌上市，开创了我国国企通过美国证券市场筹资的新纪元。　到目前为止，已有上海石化、上海二纺机、上海轮胎橡胶、深房集团、马鞍 山钢铁、 华能国际、山东华能、赣江铃、仪征化纤、上海氯碱、华能发电、东方航空、南方航空、天 津钢管等十多家国内上市公司以ADR的形式在美国上市交易。因此，了解在美国发行上市ADR 的法律问题，对于国内众多的上市公司走向国际证券市场，在美国筹资融资，提高公司的竞 争力，加速我国证券市场国际化的步伐，无疑都具有重要的意义。
　　 1、、国企赴美发行上市ADR的模式选择问题
　　 ADR根据发售方式的不同，可以分为有保荐的ADR和无保荐的ADR， 无保荐的ADR是由一 家或多家的存股银行适应市场的需要而发行，它们与发行公司并无协议。现在，无保荐的AD R由于无法控制计划之执行过程及难以核算隐匿成本而逐渐被淘汰。有保荐的ADR由一定存股 银行发行，该银行由发行公司通过一份存券协议或服务合同来指定，有保荐的ADR可以有效 控制，它提供了在美国全国性交易所上市的灵活性和筹措资本的可能性。有保荐的ADR又可 分为第一级ADR、第二级ADR、第三级ADR、144A规则下私募的RADR、GDR五种。目前我国企业 选择ADR进入美国证券市场的模式主要有前面四种，即第一、二、三级ADR和RADR。
　　(1)、发行第一级ADR
　　第一级ADR是一家公司进入美国或美国资本市场的最简单的方法之一。由于第一级ADR是以发 行公司现有的股票为基础，不发行新股并在美国柜台市场(OTC)和美国之外的一些国家的交 易所中交易的，所以这些公司不必遵循美国公认会计准则(GAAP)和完全符合美国证券交易委 员会(SEC)的公开性要求。第一级ADR根据美国《1933年证券法》要求用F-6表格进行注册， 另外，它还可根据12g3-2(6)豁免规则豁免于《1934年证券交易法》的注册。第一级ADR是AD R业务中发展最快的部分，在目前市场交易中20900种ADR计划中，绝大多数是以一级ADR安排 的。世界上很多著名的跨国公司都建立了一级ADR计划，如ANI、TNT等均选择一级ADR在美上 市，以此作为进军美国资本市场的“歇脚石”。
　　就我国而言，对于国际知名度较低、对国际资本市场筹资缺乏经验、但业绩优良的国内企 业，可选择第一级ADR的形式进入美国市场。因为SEC对此种要求形式较松，发行企业不必完 全遵守SEC关于信息披露的要求，也不必改变目前会计报表的编制方法。1993年底到1994年5 月，上海二纺机、上海轮胎橡胶和上海氯碱化工先后建立了一级参与型ADR计划，3家公司均 以不超过各自B股总量的50%作为上限来建立一级ADR，每一份ADR等于10股B股，发行获得 巨大成功。此外，我国的深房集团也是采用第一级ADR的模式在美发行的。
　　(2)、发行上市第二级ADR
　　第二级ADR是挂牌上市的ADR，这种ADR也是以发行公司现有的股票为基础，不发行新股，但 可在美国全国性证券交易所NYSE、NASDAQ、AMEX注册登记并挂牌交易。与第一级ADR相比， 美国证券法对其要求更为严格。它必须符合SEC注册和申报会计表的方法，符合美国公认会 计准则的要求，还要符合全国性股票交易所的上市条件。第二级ADR根据《1933年证券法》 要求用F-6表格进行注册，其依据的被存托证券受注册豁免，但外国发行人必须根据《1934 年证券法》要求对其证券进行注册。外国私人发行商可根据《1934年证券交易法》采取F-20 表格备案报告。这种ADR要比第一级ADR有着更为广阔的投资者市场，流动性更强，朝着公开 发行股票迈出了一步。这一方式为许多大的跨国公司所乐于接受，如RTZ和HK.Telecom都是 通过一级ADR升到二级ADR，再升到三级ADR的。我国几家发行一级ADR的公司如上海氯碱、深 房集团等也正研究向二级ADR的转化问题。
　　 (3)发行上市第三级ADR
　　 第三级ADR是指不以发行公司现有股票为基础，而是在美国公开发行新股筹资并在美国全国 性证券交易所上市的存托凭证。因为涉及到增资发行新股，美国证券法对这一方式要求更为 严 格。它需要办理SEC规定蹬全部注册登记手续，必须根据《1933年证券法》要求用F-1、F-2 或F-3表格进行既有股份登记，上市时还须遵循美国通用会计准则。但它能从世界最大、流 通性最好的资本市场吸收资金，更大限度地提高公司知名度，因而成为许多大公司的战略选 择。
　　我国企业在美发行上市时，对于美国投资者易于接纳的大型交通、能源基础设施及业绩优良 的骨 干企业可直接选择第三级ADR在美上市、筹资或首次发行。对于国际知名度高、业绩优良、 运 作方式接近国际惯例、境外业务较为丰富的其它类型中国企业也可采取这种形式。我国的上 海石化、山东华能和华能国际均是以第三级ADR方式在美上市，并获得了巨大成功。
　　 (4)、发行RADR 
　　 RADR是在美国不公开发行的美国存托凭证，由美国的合格机构投资者(QIB)为发售公司发售 股票，无须在美国SEC注册，通过自动联检不公开上市转卖和交易(PORTAL)系统在美国的QIB 中进行交易，在保管信托公司进行清算交割。由于美国对发行144A规则下的ADR的条件要求 最低，发行成本也较低，因而这种ADR能够迅速进入市场。对于无意在美交易其证券，只求 在美筹资的企业，144A私募下的RADR宜作为首选。如我国的赣江铃、仪征化纤和马钢均是以 144A规则下的RADR形式发行的。 
　　　 2、国企赴美发行上市ADR中的同业竞争与关联交易问题。
　　 如何合理地处理好同业竞争与关联交易的问题是国企在改组为美国上市公司的企业重 组过程中需要解决的两个重要问题。如果这两个问题处理得不好，美国证监机构和上市市场 会认为该公司“不宜上市”。
　　 (1)、同业竞争问题
　　同业竞争是指上市公司的控股股东在与该上市公司业务直接、间接构成或可能构成竞争的其 它企业业务中占有权益，在业务竞争中，该控股股东可能操纵公司而作出有损公司利益的决 定，侵害其它股东的权益。从实践情况来看，由于国有企业中资产所有权主体的单一性，由 国有企业改组而成的上市公司往往大量存在同业竞争的问题。而同业竞争侵害了中小股东和 境外股东的权益，所以它势必也会影响到上市公司在公众中的信誉、公司形象以及境外投资 者对我国上市公司在美发行上市的ADR的投资积极性。
　　如何解决国企赴美上市中的同业竞争问题呢?笔者提出以下三条思路：
　　A. 全国性(区域性)行业集团公司与上市公司之间避免同业竞争的思路。代表国家经济的国 家队，即全国性(区域性)行业集团公司，绝大多数具有行政性的特点。这些集团公司同上市 公司之间在避免同业竞争问题上一般达到需在招股书上披露的如下共识：集团公司从行业政 策上对上市公司进行管理，在一般的行政或非行政管理上不能偏袒或排挤集团公司的任何子 公司，不通过行政手段直接参与和干预上市公司的经营活动，直接或通过它的子公司派出董 事到上市公司，董事要以自身信誉在基于上市公司利益的基础上进行正常的生产经营活动。 
　　 B. 主体重组模式下企业避免同业竞争的基本思路。在主体重组模式的条件下，原企业在改 组为上市公司时产生同业竞争的主要表现有两种：一是上市公司与其控股公司的其它子公司 之间构成同业竞争；二是上市公司的子公司与其控股公司的子公司之间构成同业竞争。对此 ，有下述三种处理方法：a、让构成同业竞争的实体进入上市公司，一并改组为上市公司。b 、不让该实体留在控股公司之下，将它转让、变卖给其它公司。c、将构成同业竞争的经济 实体改组成有限责任公司或股份有限公司，控股公司的股东只是其参股公司，使上市公司在 其运行中不再起决定作用。　C. 如果赴美上市企业未能以上述方式解决同业竞争问题，在上市申请时，可由控股股东向 美国证监机构和证交所出具保证承诺和补偿函、安慰信等，保证在上市公司业务范围内不进 行相同业务，或只通过上市公司进行此类业务，或在各自的业务地域范围上作出划分，同时 在公司章程中对少数股东的权益作出相应保护性规定。 
　　 (2)、关联交易问题
　　 对关联交易问题解决得当与否，不仅对公司赴美上市有影响，而且在公司上市后也影响着境 外投资者对股票的信心，制约着有关当事人的经营活动。
　　 所谓关联交易，是指上市公司与其控股股东、董事之间的交易。有控制地位的股东有可能利 用表决权的影响力优势，对公司的交易行为作出不当安排，这种安排给控制股东带来的额外 利益是以牺牲公司及其它股东的利益为代价的。因此，以根本上讲，不公平关联交易使公平 这一法 律价值严重受损。当前我国企业赴美发行上市ADR中也存在着诸多的不公平关联交易行为，　而这些 不公平关联交易行为之所以存在，其中有着经济体制上的制约因素，但更直接更主要的原因 还是我 国公司立法上的缺陷。因此，我国当前应尽快完善公司立法，对不公平关联交易行为进行有 效的法律规制。
　　A. 规定特殊情况下的公司人格否认原则和股东无限责任制度。我国现行《公司法》遵循传 统公司法上的绝对的公司独立原则和股东有限责任制度。然而，当股东滥用控制权而迫使公 司违背自己意志而行为时，或股东人格与公司人格合一时，公司法人独立原则就会和股东有 限责任原则相悖。在不公平关联交易中，绝对的公司人格独立原则和股东有限责任原则，成 为滥用支配力的控制股东的保护伞，隔绝了利益受损的第三人继续追偿的途径。所以，许多 国家在公司法典或判例中，在坚持公司人格独立原则和股东有限责任原则的同时，又规定了 否认公司独立人格迫使股东承担无限责任的特殊情形，即英美法上的“揭开公司面纱原则” 。据此，法院在审理关联公司案件时，为保护子公司债权人的利益，可使子公司的股东对公 司债务直接负责，而不以出资额为限。我国公司立法可以借鉴这条原则，规定不公平关联交 易等特 殊情况下的公司人格否认原则和股东无限责任制度。 这对理顺我国公司的产权关系，打击行政性公司、假公司，规范公司 集团的内部权利与义务关系，增强公司赴美上市后境外投资者对其所发行的ADR的信心与评 价，都有很现实的意义。
　　B. 设立股东表决权排除制度。股东表决权排除制度排除了与某一决议事项有利害关系的股 东或其代理人在股东大会上就该决议事项行使表决权的机会。它有利于事先堵住持多数股份 的控股股东在与公司有利害关系的交易中滥用表决权的可能性，从而预防公司及少数股东的 权益受损。意大利、英国等国家均采行了这种制度。 我国公司立法也应创设股东表决权排除制度，采用概括与列举并用的体制作一规定：　 任何股东或代理人不得就涉及下列内容的股东大会决议行使自己的或被代理人股份上的表决 权：①股东间与公司间交易的批准；②股东责任的免除；③公司章程规定的其它有利害关系 的情形。
　　C. 构建股东派生诉讼制度。当有控制地位的股东迫使公司为不公平关联交易行为使公司利 益受损时，由于公司机关常常是控制股东在公司内的代言人，所以公司机关常常怠于向侵权 人追诉以追偿公司的损失。在这种情况下，由于公司的利益是股东利益的根本所在，所以少 数股东的利益间接受损。依我国《公司法》的规定，少数股东缺乏对控制股东提起诉讼的途 径，《公司法》第111条对此并不适用。外国公司法上的股东派生诉讼(Shareholders’Deriv ative Suit)很值我们借鉴。 这一制度由英美率先在衡平法上创设，它是指公司的正当利益 受到他人侵害，尤其是控制股东、母公司、董事、经理的侵害而公司机关怠于追诉及实现其 权利时，股东可以以自己的名义代替公司行使诉权，追究侵权人法律责任。我国当前为有效 地遏止不公平关联交易，就很有必要引进这一制度。 
　　3、国企赴美发行上市ADR的税收与外汇管理问题
　　(1)\税收问题
　　我国企业的存托凭证(ADR)方案，如果设计适当，应当能为美国联邦收入所得税提供透明度 。因为ADR的持有者将被视同ADR所代表的有关股份的所有人。对于美国赋税目的而言，ADR 不过是托管收据而已。要权衡持有ADR的赋税结果，投资者首先要了解其托存股票的税率情 况。　在典型的ADR协议下，存在三种可能发生的关于税收的技术性问题。这些问题与提前转让ADR 、登记日期的规定和外币兑换三个方面有关。如果筹资人不能与受托银行进行协调并解决这 些问题，就可能增加ADR持有人的纳税负担。
　 
　　
　　
　　A. 提前发行ADR。ADR协议允许存股机构在实际收到托存股份之前发行ADR。就美国赋
　　税目的来看，这就会涉及到在股份交割之前谁是所有者的问题，是ADR持有人(由于ADR的中销
　　售 ，ADR持有人可能不是托存人或代理商)还是托存人。 所有权问题很 重要。因为只有股份的受益人有权，也必须是他们才有权得到股利和任何有关赋税优惠和税 收抵免。 
　　B. 登记日期。一般来说，ADR协议允许存股机构“为决定有权接受股利、分红股利及售卖净 收入的所有者而规定登记日期……”从而，ADR协议要求存股机构除登记日期外再为上述分 摊于股份中的各项设立日期。对于赋税情况而言，ADR上的登记日期需要与基础证券的登记 日期一样。这是因为股利(或其它分配)的所有者和将该类分配纳入收入的个人(或单位)是该 类分配的受益人。为此，美国税法不管ADR的登记日期如何，纳税人应是股份登记日的受益 人。 
　　C. 外币兑换。一般来说，ADR协议会允许存股机构以任何形式将非美国货币兑换成美元。比 如，存股机构收到非美国货币形式的股利(或者由于非现金分配的出售而收到非美国货币)， 并在同一天兑成美元。出于赋税目的，美国持有者将会申报收到的美元金额。但是如果存股 机构第二天才兑换非美元货币，那么美国持有者还要申报非美国货币兑换收入或损失，将汇 兑损益也一并计入应税所得中。 
　　(2). 外汇管理问题
　　国有企业赴美上市，涉及外汇管理的有三个方面：一是外汇进出是否受限制，二是外汇的使 用，三是汇率风险问题。
　　1994年1月13日，中国证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于境外上市企业的外汇管理 有关问题的通知》，对境内上市企业的外汇进出和使用等作出了具体规定。
　　根据上述《通知》，国有企业赴美发行上市ADR所筹资金属于资本项目收入，经国家外汇管 理局批准，可在境内开设外汇帐户，保留现汇，其派付给美国持股人的股息、红利，可从其 外 汇帐户中支付并汇出。帐户余额不足的，可以购汇，外汇进出不受国家指令性计划限制。
　　到美国发行上市ADR的公司，其进口用汇，可以从其外汇帐户中支付，不足部分可购汇；出 口创汇，可存入其外汇帐户(在美资股比重达25%以上并享有外商投资企业待遇的)，如该公 司不享受外商投资企业待遇，其出口创汇仍需按《结汇、售汇、付汇管理规定》第4条进行 结汇。
　　由于外币不能在境内计价、结算和流通，国有企业所筹外资需折算成人民币，方可在境内使 用。虽然我国目前已汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的有管理的浮动汇率制，但 外汇风险依然很大，表现在：(1)境外投资外汇在境内使用需折算成人民币；(2)公司出口创 汇出口时的结汇；(3)对外派出股息、红利时的折算。因此加强外汇风险管理成为在美发行 上市ADR公司必须注意的一个问题。
　　 4、国企赴美发行上市ADR的信息披露问题
　　 在深房与美国投资者的接触过程中，体会较深的一点是尽管美国投资者对中国及中国 企业显示了浓厚的兴趣，但对中国所知甚少，因而多数国企在信息披露的充分性方面与其要 求颇有差距。如山东华能及华能国际在美上市，许多投资者对两家公司所涉及的产业政策、 政策风险、经营方向、电价问题及投资回报率等方面的揭示均表示了相当的遗憾，因而影响 其购买信心。又如土地增值税问题，由于其细则尚未出台，我们不能提供它对企业的确切影 响，使不少投资者还在门外观望。
　　 另外在信息披露的适当性方面也有所欠缺。如中国的上市公司信息披露中，一般均提供经CPA审计的溢利预测。由于其建立在大量假设基础上，存在较多不可预见因素，因而美国SEC不 允许在正式招股说明书或注册申报中出现溢利预测的数字，以免产生误导。尽管不少证券商 投资者对公司的未来盈利计划感兴趣，但在美国的法律环境下，一份正式公布溢利预测是存 在较大风险的，因此，公司披露的信息应经过适当筛选。
　　 最后，我国上市公司应在发行上市ADR后向美国投资者持续披露其在经营、财务等方面的信 息，凡是有重大合约、重大经营行为都必须披露，所签合约占公司全年总营业额5%以上 或全年的经济损失占全年税后利润5%以上也必须披露。对于一些敏感问题若不希望披露，可 以和美国SEC沟通，如果能说明原因，并有确实的证据来支持，那么SEC会同意可不披露这一 敏感问题。如果公司不知应披露什么、不应披露什么，可向美国专门的律师和财务专家咨询 。
　　 5、国企赴美发行上市ADR的争端解决问题
　　 国有企业赴美发行ADR并上市，可能引发的争端很多，归纳起来有两类：一类是涉美 证券合同争端，一类是涉美证券侵权争端。
　　(1). 涉美证券合同争端的解决
　　证券合同关系是证券发行和交易活动中所发生的最基本的民事法律关系，一方当事人不履行 或不适当履行合同义务，就有可能出现证券合同争端。 涉美证券合同争端， 可以以协商、仲 裁和诉讼三种方式解决，而笔者认为，以仲裁方式解决为最佳。 这是因为： (1)中美两国都 是1958年《纽约公约》的签字国，仲裁裁决可由当事人直接向对方国家法院申请强制执行， 实践中成功的先例不少。(2)国际商事仲裁制度的统一化、标准化进程加快，对于一些重要 的法律问题，已取得或正在取得一致。(3)仲裁具有节省人力、物力，缩短时间的优点。(4) 仲裁制度充分尊重当事人的意志，对冲突主体的对抗情绪具有缓和作用，有利于争端的解决 。(5)证券合同争端多是由于双方对相关事宜和法律依据认识不清所引起的，往往并非故意 侵犯他方权益，或蓄意对抗社会秩序，这种特点适合仲裁。当然，以仲裁方式解决涉美证券 合同争端的前提是当事人订有仲裁协议或在合同中订有仲裁条款，协议或条款必须规定：仲 裁的意思表示、仲裁事项、仲裁机构、仲裁地、仲裁适用的程序规则和实体规则。
　　(2). 涉美证券侵权争端的解决
　　证券侵权是指证券发行与交易过程中，当事人违反法律、法规，损害其它当事人的合法权益 的行为。　证券侵权行为的性质决定了它主要只能以诉讼方式解决。这必然涉 及到管辖权问题 。而当前美国极大限度地域外适用其证券法。美国法院根据《美国对外关系法第三版》，自 行阐述法律条文并对跨国证券行为行使域外管辖权，并以此开创和发展了数种证券法域外管 辖权的理论与模式。一是以“行为”标准为基础的司法管辖权，即美国对其领土内产生的一 切行为拥有司法管辖权。二是以“影响”原则为基础的域外司法管辖权。依据该原则，不管 证券欺诈是否发生在美国，只要其对美国证券市场产生实质性影响时，美国法院就具有管辖 权。透过美国证券法域外适用的“行为标准”和“影响”原则，我们不难发现，美国法院对 我国国企赴美发行上市ADR过程中的所有证券侵权纠纷均有管辖权，其膨胀程度令人惊叹。而我国目前《证券法》、《 股票发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》没有域外管辖权方面的规 定 。虽然证券侵权纠纷中的当事人可依民事诉讼法规定(在侵权行为实施地或侵权结果发生地 或被告所在地)向人民法院起诉，法院受理后却往往无法可依。因此，要公正解决国企赴美 发行上市ADR所引 发的或可能引发的争端，首先就必须完善国内立法，特别必须明确有关证券法域外适用的准 据法条款，以牙还牙，遏制美国证券法越伸越长的触角。其次，应加强中国证监会与美国SEC 的合作，不仅使两国证券法律由冲突走向协和，而且可以在争端出现时得到两国证监机构的 协调与帮助。1994年4月28日签署的《中美证券合作磋商及技术援助的谅解备忘录》“确信 国 际合作能促进证券市场的发展和有效运行，愿奠定一个双方均能接受的合作与磋商的基础。 ”该备忘录对中美证券合作的一般原则、法律实施的合作与磋商、技术援助等方面作了初步 的 、谨慎的规定。尤其是(法律)技术援助一章的有关规定，对促进中国法律的完善及中美两国 证券法律的协合趋同奠定了基础。不仅如此，笔者认为，在发生纠纷时，在管辖权的确定上 ，中美两国证监机构也可以通过对话与磋商予以妥善安排，诚如美国一位法学家所提出的， “在一个契约型的法律体系中，难有任何其它办法来确定管辖权的合法性”，在一些具体问 题上，双方可以互通信息，共同为维护一个稳定、健康、高效、合作的证券市场作出贡献。 
　(二) 国企赴那斯达克上市的法律问题
　　　NASDAQ市场是高科技企业的摇篮，但所有在NASDAQ全国市场上市的公司都必须符合NASDAQ市场管理标准。其概要如下： 
　1．公司的董事会必须至少有两名独立董事。“独立董事”的含义是排除公司的高级职员和雇员以及董事会认为会影响其执行董事职责时运用独立判断的人。 
　2．每家公司必须设立审计委员会。公司的审计委员会则要以多数独立董事组成。 
　3．在那斯达克全国市场上市的公司必须每年举行股东大会，并通报全国证券交易商协会。所有股东大会允许股东委派代表参加，但会议代表的委任书副本必须提交全国证券交易商协会存档。公司召开普通股股东大会时，其法定人数拥有的股票不得低于已发行股的1／3，或公司章程规定的上限。 
　4．公司必须向股东提交年度报告、季度报告和其他中期报告。公司应该在举行股东年会前适当时间之内，提供年度报告，而季度报告则在向发行公司的监管当局提交存档之前或之后尽快派发。 
　 如果有关规则与发行公司注册国家的法律和商业管理有所抵触，全国证券交易协会可予以豁免。
　　 那斯达克的成功发展，吸引了全世界高科技公司前往上市。由于那斯达克上市公司具有高成长性特点，大型公司也纷纷加盟，市值超过10亿美元的上市公司已达300多家。同时，由于具备全国市场和小型资本市场的复式市场结构，也适应了世界各地的公司来上市。现在，有近400家海外公司在那斯达克上市，中国香港在那斯达克的上市数目已有15家 。国内公司中已在那斯达克上市的中华网、亚信、新浪网三家。
　　那么，我国公司如何利用这一成熟的资本市场获得直接融资的便利呢？在上市前，要做的法律工作是：
　　 首先，我国公司要确定，到那斯达克是首次发行新股，还是把沪深两大市场已上市的股票引入美国上市。
　　 其次，到那斯达克上市，在上市前就得确定，是选择那斯达克全国市场还是选择那斯达克小型资本市场？虽然这两个市场的监管范围相同，但上市标准全国市场严格，小型资本市场则较为宽松。
　　 第三，挑选投资银行。对投资银行的选择标准为：既能全心全意帮助公司在那斯达克挂牌上市，又能在上市后长期提供相关服务，满足公司发展的需求。同时，投资银行能够组织股票承销团，能够将股票适时配售出去，担当庄家（做市商）积极进行交易。
　　 第四，挑选会计事务所。挑选会计事务所应了解公司所属行业标准会计惯例及其他公认的申报方式，熟悉上市公司的会计和税务规章，通晓国际会计政策和方法，可以向投资者提供准确的财务信息。
　　 第五，选择律师事务所。如果选择美国律师事务所，是为了协助公开发行股票，必须熟悉承销程序，及非美国公司必须遵守的有关规章。选择中国的律师事务所费用较低，但还是选择那些已经为相等规模非美国公司在那斯达克上市时担任过法律顾问的事务所较适宜。在公司发售股票前，律师负责撰写招股说明书，专业知识，服务能力以及相关经验都很重要。
　第六，物色投资顾问。在美国，投资顾问公司为申请到那斯达克上市的公司服务范围很广泛，有广告宣传、金融公关、政治游说和协调与投资者的关系。当然，上市公司也可以向设在华盛顿的全国投资者关系协会（NationalInvestorRclationsInstitute）、地区性的投资者关系协会等，查询有关投资者关系公司的资料，以便物色一家满意的投资顾问公司。
　第七，符合上市标准。如果在那斯达克全国市场上市，上市公司的董事会必须至少有两名独立的董事。独立董事不得担任公司的高级职位。同时，公司还得设立审计委员会，其主要成员必须是独立董事；公司每年举行股东大会，发布年度报告，并向股东和庄家提供中期报告等等。
　在做好上述准备工作后，想到那斯达克上市的公司才可以向美国证券交易委员会申请注册，开始进入首次公开发行的程序。
　根据美国联邦政府和州政府一系列的法规、条例及自律性管理机构的有关规定，我国公司在那斯达克上市时，则按以下步骤进行首次公开发行。
　　 1、公司的管理部门向董事会提交业务计划和财务预测建议书，指明公司现有资金不足，有必要到海外融资，建议到那斯达克上市。
　　 2、在董事会同意海外上市后，则按照美国公认的会计准则规定，重新审核公司账目和业务记录，以便符合有关规定。
　　 3、委任投资银行／承销商、会计事务所、律师事务所和存托银行，与聘用的承销商签订合作意向书，确定公司与承销商的关系。承销商将检查公司的财务情况、经营业绩、管理水平及业务计划，查看公司的员工、供应商、客户、债权人及任何会对公司作为上市机构有影响的因素。
　4、公司的承销商将招股说明书初稿提交证券交易委员会，并提供给有意认购的投资者，然后与其他投资银行一起组成银团，让其他投资银行分销部分股票。　按有关规定，招股说明书必须包括以下内容：业务和管理结构的详细说明，审计后的财务报表，经营财务状况和风险分析，发行股票所得资金的投资方向；股权变化对现有股票、股息政策和资本总额的影响。同时，招股说明书还得仔细陈述承销商（团）和承销协议以及承销方式和承销费用。招股说明书将由证券交易委员会和全国证券交易商协会分别审核。针对招股说明书，证券交易委员会将重点审核信息披露，全国证券交易商协会主要审核承销费用、条款和安排是否公平，确保承销商的费用、分销计划条款及安排公平合理，从而保护上市公司的利益.招股说明书中若有任何错误陈述或遗漏信息，即使不是故意欺瞒，公司本身、公司董事会全体成员、公司的高级职员也必须承担全部责任。因此，招股说明书的叙述部分和会计部分要求准确、清楚、完整。叙述部分由专业律师来撰写，会计师负责编制财务报告，投资银行承担承销细节的编写。因为，按照美国法律，招股说明书是上市公司发布的有关发行股票的唯一信息。
　　 5、填写“申请上市登记表”，全面填报公司的业务内容和财务业绩。“申请上市登记表”中的财务报表，必须符合美国的公认会计准则，同时提供经过审核的过去和当前的经营数据提要，按业务内容和地域分别提供财务报告，还得填报所有董事和主管人员的酬金总额。申请上市登记表获董事会批准后付印，然后递交证券交易委员会。承销商分发非正式的招股说明书初稿，通知投资者有关公司即将发行证券。
　　 6、选用经验丰富的金融专业印刷厂承印招股说明书。
　　 7、确定股票出售价格和发行数量。每股股价的确定，要考虑公司的财务状况，市场竞争，同板块公司的股价等因素。根据公司需集资的数量，管理层的控制程度，投资者的需求等因素来决定发行数量。
　　 8、由公司的律师及会计师填制年度报告和信息披露方案，对招股说明书最后定稿，在递交正式申请书前30天向那斯达克证券市场申请预定交易代号。
　　 9、公司收到证券交易委员会的意见后，对注册报表加以修正，然后再递交证券交易委员会，公司与顾问班子检查是否披露全部有关信息，确定发行价格和发行数量是否恰当，并与承销商签订正式承销协议。证券交易委员会宣布注册正式生效，公司招股说明书定稿付印，然后分发给潜在的投资者。
　　 10、公司和投资银行在美国各大城市举办巡回推介，向有兴趣的投资者进行一系列推广宣传活动。一般上市推介活动在旧金山、芝加哥和纽约等城市举办，内容包括由高级管理人员介绍公司的业务、财务状况、经营业绩、市场、产品及服务。
　投资银行在推介股价时，会将下列问题列入推介范围：公司的财务状况及将来面对的竞争，同类公司的股价，以及公司在中国的国内市场状况。巡回推介活动结束后，证券开始在那斯达克上市交易 。
　　
　　三、 我国企业境外发行可转换债券的法律问题
　　可转换公司债是指发行公司依法定程序发行的，债券持有人依自由意愿，可在一定期间内 ，依照约定的条件转换成发行公司股份的一种公司债。可转换公司债券是一种兼具债权性和 股权性的混和金融工具。在发达国家，可转换债券已成为绝大部分金融资产的重要组成部分 ，并且不包括可转换债券的投资组合几乎 是不完整的投资组合。尽管可转换债券在国际上 已发展为一种常见的、日臻成熟的融资工具，但在我国，企业利用可转换债券融资尚处于起 步阶段，直到1993年我国企业才开始步入国际可转换债券市场。中纺机于1993年11月 19日在瑞士发行了3500万瑞士法郎的B股可转换公司债券，成为我国首行尝试以可转换债券 在国际资本市场筹资的企业。1995年6月30日至7月6日，中国南玻集团股份有限公司在瑞士 资本市场发行了4500万美元的B股可转换债券，这是我国首家经政府管理部门批准的海外可 转换债券。1996年我国又先后批准镇海化工(2亿美元)和庆龄汽车(1亿美元)发行境外可转换 公司债券。截止1997年底，我国已有16笔可转换债券在境外发行，共募集资金16、9亿美元 。 这些发行主体既包括在港注册并上市的红筹股公司、境内发行B股的公司，也包括在海 外上市的H股公司和N股公司。进入1998年，我国在香港上市的红筹股公司上海实业(2月17 日 )、中远集团(香港)(3月2日)、北京控股(3月11日)和粤海集团(3月25日)又发行了总计5、75 亿美元的EB可转股债券。 由于可转换债券在我国还是一个新鲜事物，其境外发行 必然会引发一系列的法律问题。
　　 
　　（一）、我国企业境外发行可转换债券的风险监控
　　1、我国企业境外发行可转换债券的主要融资风险
　（1）、可转换债券有助于境外投资者进入发行企业所在国的股票市场，并通过债股转换实现控 股地位的转化。如果投资者对某公司的投资已达到该国法律规定的海外投资最高限额时，他 们便可利用可转换债券市场增加对这些公司的持股。这种隐蔽的方式为某些跨国公司实现对 我国行业性垄断或规避我国有关国有企业法律规定提供了可乘之机。
　 （2）、由于可转换债券发行时为债券形式，发行后在发行企业的财务状况表上反映为负债，只 有当可转换债券发生转换之后才会变为股本，所以在尚未发生转换之前，增加了企业的负债 从而降低了企业的举债能力，在一定程度上限制了企业的短期融资行为。国有企业在经营机 制方面还有待进一步完善，如果债务负担过重或负担不均衡可能导致国有资产流失。
　　（3）、发行失败的风险
　　在亚洲可转换债券市场曾有过发行失败的先例：1993年在市场看好的情况下，泰国有几笔可 转换债券已获批准并已定价，但由于官僚主义和程序上的拖延，1994年初才开始发行，市场 情况 已变，发行失败。 国有企业在境外通过发行可转换债券融资时应做好市场调查，把握时机， 力求一次成功，降低融资成本。
　　 （4）、转换失败的风险
　　　可转换债券发行成功后，由于在债券转换期内债券持有人可在任何时候行使转换权，发行公 司难以精确地预测所要发生的一切，对转换情况、本金或利息支付额及最终赎回债券或回售 债券所需的现金难以确定。如果转换失败，在企业现金存量不足的情况下，就必须向银行贷 款或变现企业资产以偿还债务，轻者扰乱企业正常的生产经营秩序，降低企业营运能力，重 者使企业发生债务危机，甚至导致破产。
　　 （5）、可转换债券如果最终能够全部转换成股票，则会对公司股本收益起到稀释作用，使公司 普通股票发生摊簿效应。公司总股本扩大，每股收益率指标下降，会引起股价下跌，影响股 东利益。财务指标的下降，也会影响到国有企业的融资信誉和融资能力。
　　　2、对我国企业境外发行可转换债券融资风险的监控措施
　　（1）、按照中国人民银行发布的《境内机构发行外币债券管理办法》和国家计委颁布的《关于 对借用国外贷款实行全口径计划管理的通知》及国务院关于可转换债券试点工作的总体部署 要求，对我国企业境外发行可转换债券进行总量控制和严格管理。
　　　 （2）、针对境外投资者利用可转换债券的债股互换对国内企业进行控股转化，制定特殊条款， 限制境外投资者所持有可转换债券的转换数量，保证国有股的控股地位不因转换而受到威胁 。
　　　（3）、在选择境外发行可转换债券的试点企业时，应注重优先选择整体效益好、业绩优良且成 长性好的企业。这类企业一方面对可能出现的提前偿还风险有较强应付能力；另一方面其成 长性产业便于债券向股票转换，从而减少企业债务负担。
　　　（4）、密切注意国际可转换债券市场动态，选择适当时机，设计合理可行的转换债券期限和转 换定价，尤其要设定科学适当的转换比例。国有企业要积极参与，慎重入市，利用国际可转 换债券市场融资，加快我国证券市场的国际化进程。
　　　 （5）、严格审核企业财务效益，选择灵活的发行结构。在不突破总发行额的前提下考虑采取分 次发行方式，既可避免因大额转股发生稀释效应，又可缓解转股失败一次还本付息的巨大资 金压力，为企业经营运转留有余地。
　　 （二）、我国企业境外发行可转换债券的法律障碍的突破
　　　1、关于可转换债券管理的协调与衔接
　　　当前我国对债券的管理由中国人民银行实施，股票管理则属中国证监会的“辖区”，若在境 外发行外币可转换公司债券所涉及的外汇外债，则需国家外汇管理局的审查和批准。对可转 换债券这种似债非债、似股非股的混合型金融工具，在管理上需协调和统一。1994年3月， 在北京召开的B股可转换公司债券研讨会上明确了由中国证监会、国家计委和国家外汇管理 局三家国家主管机关共同管理境外可转换债券的发行，从而决定了在现行试点阶段，境内企 业境外发行可转换债券只能由多部门综合管理的特点。
　　　2、关于如何界定使债券转为股票而产生的新股发行
　　根据我国《公司法》第137条，“可转换公司债券的发行，既要符合债券发行的条件，又要 符合股票发行的条件”。按照股票发行条件，若将转股视为一次发行，则由于在债券存续期 内，每次的转股价格都可能不同，这将与《公司法》“同次发行的股票，每股的发行条件和 价格应相同”的规定相抵触；若将可转换债券到期前的转股视为多次发行，则按《公司法》 的要求，两次发行的时间间隔至少为一年，意味着债券每年只能转股一次，这使债券无法根 据市场状况来随时进行转股，使可转换债券丧失其特有的灵活性，难以吸引境外投资者。
　　由于近期因上述问题对《公司法》做出修改的可能性似乎不大，根据其它国家和地区的经验 以及我国的实际情况，可行的做法是明确转股行为，将可转换债券发行视为转股权的实现， 允许在一批可转换债券发行中，其转股价格依照发行条件进行调整。
　　　3、关于可转换债券的基石——资本制度问题
　　　转换公司债制度发达与否同各国对资本制度的态度休戚相关。可转换公司债发韧于美国乃得 益于其灵活的法律制度。表现在公司法上，即其采取授权资本制(即公司设立时，于公司章 程中记载股本总额，但不要求全部认购和发行，公司即成立，而当公司需要筹资时，董事会 可随时在股本总额内发行新股募集，不必召集股东大会变更章程，亦无需履行变更登记手续 ) 。可转换公司债从美国导入大陆法系国家如德国、法国、日本以后，一直表现不彰，主因乃 在于大陆法系国家采法定资本制(即股份有限公司在设立时，必须在公司章程中确定公司资 本总额，且予以认足，否则公司不能成立)，造成发行上的不便。 至德国1937年修改股份法，日本1950年修改商 法， 引进英美法系的授权资本制，方确立了可转换公司债发行的法律基石。我国台湾地区也于19 96年修改了公司法，仿效美、日立法例，采授权资本制，并植入可转换公司债制度。
　　但我国现行《公司法》采用了与授权资本制迥然不同的严格的法定资本制，造成了我国企业 境外发行可转换债券的最大的法律障碍。我国《公司法》第78条规定：“股份有限公司的注 册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额”。这种法定资本制造成了我国企业境外发行 可转换债券的先天障碍。这是因为：一是发行可转换债是发行公司根据境外证券市场的变化 ，机动灵活的一种筹资方式，因此选择发行时机是非常重要的。在法定资本制下，发行可转 换债券的权限在于股东大会，一般而言，召开股东大会时是否是发行可转换公司债的最好时 机，以及股东们是否会在股东大会期间表决同意发行，都将成为问题。二是股份有限公司怎 样备足可资转换的外资股(B股、H股、N股等)。在法定资本制下，公司不能自留股份，公司 发行新股须具备严格的法定条件，且须经股东大会表决通过，但按可转换公司债的特点，发 行公司须备足股份让境外债权人进行转换。这种制度上的障碍是在法定资本制下境外发行可 转换债券所无法解决的。
　　为适应可转换公司债的发展，突破国企境外发行可转换债券的法律障碍，经验及理性告诉我 们，不妨对《公司法》进行修订，对照国外成熟的公司资本制度，结合我国的实际情况，改 采公司设立时的法定资本制与成立后的授权资本制相结合的折衷的授权资本制，也就是，在 公司设立时，发行的股份总数不得少于章程所规定的公司发行股份总数的一定比例，仍维持 了资本确定原则；公司设立后，法律核准保留部分额度，为未来增资时使用，以避免法定资 本制对公司通过境外发行可转换债券筹资带来的种种不便，促进公司在新形势下的发展与我 国证券市场国际化的进程。
　4、关于可转换公司债券发行权限问题
　　 可转换公司债券的发行权限属于股东大会，还是属于董事会，在授权资本制下与法定资本制 下原有很大的不同，但随着两大法系的交流、融合，现大体趋于一致。在授权资本制下，筹 资机制灵活，体现在可转换债券的发行权限上，将之归属于董事会。　在法定资本制下，原规定可转换债券的发行权限一般由股东大会行使，但在现代公司法下， 股东大会权限弱化，董事会权限加强，特别是各大陆法系国家纷纷扬弃法定资本制改采折衷 的授权资本制，致使募集公司债、发行新股等权力不再归属于股东大会，而转由董事会行使 。 在我国，与严格的法定资本制相适应的 是我国《公司法》第172条规定，上市公司须经股东大会决议方可发行可转换公司债，从而 排斥了董事会的发行权限。但无论是正式的股东大会还是临时的股东大会，其召集和表决的 程序，较之董事会而言，既费时又繁琐，而境外可转换债券的发行中，选择有利的发行时机 是至关重要的。因此，我国在对公司资本制度予以修正，引进折衷的授权资本制的同时，相 应地也应将发行可转换公司债权限授予董事会，而董事会只须将募集公司债的原因及有关事 项报股东会即可。当然，我国立法在关注企业境外资金筹措的同时，也应不忽视对原股东利 益的保护。为防止董事会滥用权限，以特别有利的条件对境外少数人发行，或维护境外某些 人的利益不公正发行，使原有股东蒙受重大损失。我国也可采日本立法例，即立法中明文规 定：对股东以外的第三人发行附有特别有利的转换条件的可转换债券时，应经股东大会的特 别决议。
　　 5、关于可转换公司债券债权人的法律保护问题
　　 在市场经济比较成熟的国家，大都建立起了 比较完善的可转换公司债券债权人的法律保护制度。这种法律保护制度的立法体例世界各国 有 着较大的差异，在大多数大陆法系国家表现为可转换公司债券持有人会议(Meeting of Debe ntureholders)制度，在大多数英美法系国家表现为可转换公司债券的信托制度。在部分国 家和地区表现为兼采上述两种制度于一体(如日本和台湾地区)，还有一些国家是通过建立可 转换公司债券持有人代表(Debentureholders Representative)制度来保护可转换公司债券 持有人利益的。 在我国，由于 证券市场的历史短暂、鲜有股份有限公司发行可转换公司债券等多种原因的制约，目前尚没 有建立任何旨在保护可转换债券债权人的法律制度，这很不利于可转换债券境外持有人的利 益， 从而导致境外投资者因缺少法律保障而对我国企业境外发行的可转换债券缺乏投资积极性。 这是十分令人遗憾的。因此，我国应借鉴日本和台湾地区的做法，将大陆法系的债券人持有 人会议制度与英美法系的信托制度有机地结合起来，创设一个集两者的优势于一体的制度， 以充分保护境内外可转换公司债券持有人的个体利益和整体利益。在具体构架可转换公司债 券持有人会议法律制度时，首先应明确可转换公司债券持有人会议的性质、功能和法律地位 。其内容主要包括：可转换公司债券持有人会议的组成、会议的召集及权限、决议的作出及 其认可和效力、可转换公司债券持有人会议的费用负担、少数债券持有人的保护。概括其它 国家的法律规定和司法实践，可转换公司债券信托制度的具体内容包括：受托人的资格及其 产生、受托人的权利与义务、 债券受托人的地位与其利益之间的冲突，在对以上内容进行相应的法律规范之后， 应对有关附担保公司债的信托合同的缔结进行规范，规定信托合同的主要条款及其构架的 权利和义务法律关系的内容。
　　
　　四、我国企业境外借壳上市的实证分析与法律规范
　　 借壳上市是指我国企业不直接在境外发行股票挂牌上市，而是利用在境外注册公司的名义在 境外上市，上市公司与国内企业的联系则是通过资产或业务的注入、控股等方式来实现，从 而使国内企业达到境外上市的目的。借壳上市包括两种模式，即买壳上市和造壳上市。通过 这两种方式可以避开股市所在地法律和规定对外来公司严格苛刻的条件和限制，又可化解因 不 同会计制度和法律制度的差异而带来的诸多不便。因此，海外借壳上市已成为我国企业充分 利用海外壳资源达到间接上市融资的一种有效途径和方式。
　　（一）、对我国企业境外借壳上市的实证分析
　　 1、买壳上市
　　 买壳上市是指国内企业通过收购已在境外上市公司的部分或全部股权，购入后以现成的境外 上市公司作为外壳，取得上市地位，然后对其注入资产，实现公司海外间接上市的目的。买 壳上市是最方便、最节省时间的一种境外上市方式。它的优越性主要体现在两个方面：与直 接挂牌上市相比，它可以避开国内有关法规的限制和繁复的上市审批程度，手续简洁、办理 方便；与其它间接上市方式相比，买壳上市可以一步到位，缩短上市时间。正因为此，迄今 已有二十几家国内企业利用买壳上市的方式在境外上市，其中主要集中在香港联交所和纽约 证交所。
　　1984年初，当时香港最大的上市电子集团—康力投资有限公司，由于财务危机而濒临倒闭。 中银集团与华润集团联手组建新琼企业有限公司，先后向康力注资4、3亿港元，获得67%的 股权，由此拉开了中资企业在港买壳上市的序幕。
　　 1990年2月，中国国际信托投资公司在香港的子公司国际信托香港集团有限公司(简称中信香 港)委托香港百富勤投资集团作财务顾问，在香港提出全面收购名为泰富发展集团有限公司( 简称 泰富)的上市公司，取得了泰富43%的控股权，泰富因此在1991年1月更名为中信泰富。其后 母公司不断注入资产，使其在短短的四年时间内，从市值仅为7亿港元的“侏儒”，猛成长 为市值超400亿港元的“巨人”，市值翻了57倍多，并在两年内名列香港恒生指数33个成份 股之一。 
　　如前所述，买壳上市具有手续简便、节省时间等方面的优点，然而，买壳上市也有它的不利 之处，具体表现在：(1)买壳成本高。与目前大多数国内企业因融资需要而赴海外上市初衷 有违。 (2)风险比较大。因为国内企业对境外的上市公司 并不熟悉，虽然经过专业化的中介机构的评估，又经过慎重选择，可是收购一旦完成达不到 上市的目的或收购失败，代价是很大的。前者如购买了垃圾股票，控股后非但不能从市场筹 资，反而背上了债务包袱，就得不偿失了。(3)买壳不能使公司的业务发生重大变化。如美 国纽约证交所规定如果收购行为引起被收购某些国家上市公司在资产、业务性质和管理层等 方面出现较大变化，则将被视为新上市公司，相应的要求及费用就会高得多。
　 1994年2月，出于维护中国概念股的形象和对企业以非常规渠道赴海外上市严格控制的目的 ，中国证监会给香港证监会《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》中明确指 出：境内企业到海外上市必须经证券委批准，否则一律不准买壳上市。 广大国内企业即使能绕过这一规定，股市中可供选择的壳资源也越来越缺乏， 加之买壳上市又具有上述不利之处，因此，一些国内企业选择了另一种间接上市方式—造壳 上市。
　　2、造壳上市
　　所谓造壳上市，即我国企业在海外证券交易所所在地或允许的国家与地区，独资或合资重新 注册一家中资公司的控股公司，我国企业进而以该控股公司的名义申请上市。造壳上市按境 内企业与境外公司关联方式的不同，又可分成四种形式：控股上市、附属上市、合资上市、 分拆上市。 （1）、控股上市。控股上市一般指国内企业在境外注册一家公司，然后由该公司建立对国内企 业的控股关系，再以该境外控股公司的名义在境外申请上市，最后达到国内企业在境外间接 挂牌上市的目的，这种方式又可称为反向收购上市。通过控股上市的方式在境外间接挂牌的 一个典型例子是广西玉柴实业股份有限公司在纽约上市。1993年4月，中外合资广西玉柴机 器股份有限公司成立，其中国家股占21、75%。法人股在STAQ系统上市，各外资股分散于五 家海外投资者手中：中国光大集团公司(境外)、首盛资本有限公司、国泰财富燃机控股权司 、新 加坡丰隆公司和新加坡三元公司。1993年5月，各外资方以10∶1缩股合组中国玉柴国际有限 公司，注册地在百慕大。中国玉柴国际有限公司成为广西玉柴机器股份有限公司的外资控股 方。1994年4月，光大国投顺利完成对玉柴法人股的协议收购，后把该法人股转化成外资股 ，由其在英国设立的全资子公司持有，该子公司与丰隆亚州有限公司各自投入玉柴的股份合 组柴油机有限公司，作为中国玉柴国际有限公司的控股股东，中国玉柴国际有限公司于1994 年12月15日在国际上募集股份，并于美国纽约证交所上市。 
　 （2）、附属上市。附属上市是指国内欲上市企业在境外注册一家附属机构，使国内企业 与之形成母子关系，然后将境内资产、业务或分支机构注入境外附属机构，再由该附属公司 申请境外挂牌上市。附属上市与控股上市的区别仅在于国内公司与境外注册公司的附属关系 不同。 
　　国内的民办大型高科技企业四通集团是采用附属上市的方式达到在香港联交所间接挂牌的目 的的。四通公司首先在香港注册组建一家附属公司香港四通电子。然后集团进行重组，除四 通集团的其它境外机构外，将国内所属的北京办公设备公司、深圳素泰克公司、北京四通电 子等公司的资产注入香港四通电子，而由于国内的其它分支机构都是由北京四通电子全资拥 有的四通新技术公司控股，这样，最后结果是由境外注册的四通电子公司控制了国内四通集 团下属的二十几家分支机构。集团重组后，即以香港四通电子的名义申请在香港联交所挂牌 上市。1993年8月，香港四通电子在港上市，达到了四通集团公司在境外上市的目的，上市 总共集资3、09亿港元。
　 （3）、合资上市。合资上市一般是适用于国内的中外合资企业，在这类企业的境外上市的实践 中，一般是由合资的外方在境外的控股公司申请上市。易初中国摩托车有限公司(简称易初 中国)在美国上市即是这种模式的一个代表。易初中国是香港卜峰集团1987年在百慕大注册 的一家子公司，其主要经营方针是通过下属的合资公司(百慕大注册)与国内企业进行合资。 易初中国在国内的四家合资企业是上海摩托车有限公司、洛阳摩托车有限公司、上海燃机有 限公司和湛江尼德汽化器有限公司。1993年7月，易初中国在美国挂牌上市，其合并报表采 用权益法，其业绩和资产主要部分来自对外投资，即其在这些合资企业的股权带来的部分。 易初中国在美国上市的是合资企业的外方股权，但上市所筹资金9200万美元全部投入合资企 业 ，从而达到了境外间接上市的目的。此外在股权结构变化后，中方另增加投资，保持对企业 的控制权，从而保证了在合资企业中中方的权益不受侵占。
　 （4）、分拆上市。分拆上市模式适用于国内企业或企业集团已经是跨国公司或在境外已设有分 支机构的情况。它是指从现有的境外公司中拆出一子公司，然后注入国内资产分拆上市，　由于可利用原母公司的声誉和实力，因而有利于成功上市发行。利用这种模式上市的一个典 型例子是国内富益工程在境外的间接上市。富益工程有限公司是由国内的大型跨国集团粤海 集团控股的境外股份公司。粤海集团决定利用分拆上市的模式将富益工程的股权在澳大利亚 上市。首先，粤海集团从其子公司粤海投资公司中分拆出分支机构粤海实业股份有限公司， 由其持有富益工程90%的股权。然后由粤海集团控制粤海实业在澳大利亚证交所上市。粤海 实业在澳大利亚上市非常成功，并集资3900万澳元。
　　由上可知，在海外造壳上市的基本做法是国内企业独自或与他人合作在百慕大群岛、英属维 尔金群岛、开曼群岛、荷属安德烈群岛等注册一家控股公司，然后让该控股公司购买国内企 业的控股权，并选择某地一证券交易所上市。 在造壳的时候，壳地点的选择要取决于上市地公司 法及交易的要求与限制。在英美，下列地区可以避开设立公司烦琐手续并节省税务：A. 美 国的Delaware州。一般在美国设控股公司时，常因Delaware州法律富有弹性而设在该州，美 国许多公司虽根据该州法律而设，但实际营业场所设在他州。美国《Fortune》杂志上所列 的500家大企业中，一半以上是在该州注册的。台湾等地区的一些企业进军美国，最先也是 在Delaware州设立控股公司。B. 英属百慕大。百慕大虽属英国领土，英国的公司法对设立 公司予以很大的便利和灵活，诸如其中规定公司设立发起人可少，可以为非当地居民或国民 ；公司可以不必在百慕大从事生产经营，而把注册资本移作他用；百慕大与美国有租税协定 ，可以利用以节约税负。
　　我国企业开展境外造壳上市融资具有许多益处，主要表现在：(1)与买壳上市相比，造壳上 市的风险和成本相对要低。(2)国内企业在境外注册的控股公司受国外有关法规管辖，这可 在国内目前会计、审计和法律制度尚未与国际社会接轨的情况下，获得海外证券市场的法律 认可，从而实现引进外资目的。(3)可以获得较为广泛的股东基础，对壳公司的生产经营和 市 场开拓都有益处，且有利于提高壳公司的知名度。但是造壳上市也存在一些缺陷，主要有两 方面；一是国内企业首先必须拿出一笔外汇或其它资产到境外注册设立公司，这对目前资金 短缺的大多数国企来说是很难做到的。二是从海外设立控股公司到最终发行股票上市要经历 数年时间。一般而言，境外证券管理部门不会批准一家新设立的公司发行股票并上市，往往 要求公司具有一定时间的营业纪录才可发行股票和上市。
　　 正因为买壳和造壳各有利弊，所以国内企业在选择境外上市模式的时候，一定要权衡利弊， 相机抉择，以最少的成本筹集到尽可能多的外资供己利用。
　　（二）、对我国企业境外借壳上市的法律规范
　　 我国企业经过几年境外借壳上市融资的摸索，取得的成就是显著的。作为我国企业走出国门 、走向世界的一种方式，借壳上市必然会继续发展。但在国内企业境外借壳上市的过程中， 也暴露出诸多亟待法律规范的问题。
　　1、国内企业在境外借壳上市过程中对国外法律制度不熟悉，缺乏足够的经验，往往导致在 借壳中造成不必要的损失，甚至导致借壳的彻底失败。最为典型的案例是中国航空技术进出 口公司希望通过收购Mamco公司来境外上市并获得该公司有关生产飞机关键部件的技术，以 用于我国国内的军、民用飞机的生产。但由于在收购过程中，一则未在事前充分考虑美国有 关法律对外资限制性的规定并采取回避性措施；再则在美国“外国人投资调查委员”对该次 收购进行调查中，也没有充分利用美国法律来保障自己的正当权益，导致该委员会认为该收 购案具有危及美国国家安全的可能，并适用爱克逊—佛罗里欧修正案(EXON—Florio Amendm ent)，强迫中航技出售已购得的股票，给中航技造成巨大损失。 
　　 2、境外借壳上市过程中国有资产流失十分严重。主要表现在以下两个方面：(1)竞价买壳 ，造成国有资产流失，并使买壳之路越走越窄。长期以来，由于买壳上市不必受正常申请上 市规定的限制，在注入业务和资产的时间上有较大的选择性，因而一度是国内公司境外上市 的重要途径。本来，壳公司是境外股市中交易不活跃、透明度差、前景不明的劣质公司，正 常情况下常常无人问津。即使有人收购，也往往以低于面值的股价出售。中资机构介入后， 以前 为人所不齿的壳公司成为“抢手货”。由于壳公司数目有限，中资企业为了拿下壳公司，互 相抬价形成炒壳热潮，据统计，仅1993年，中资机构为收购香港壳公司所注入的资金就超过 50亿港元，大大高于壳公司原市值。由于这些收购资金都是从国内调拨，实质上造成了国有 资产的流失。目前，一个壳公司的溢价通常为4000-5000万港元，已大大高于直接申请上市 的成本，这使得买壳之路越来越窄。尽管现在有关监管部门对买壳提出了一些限制措施，但 由于法规不完善，再加上进行海外买壳上市的国内企业背景非凡，竞价买壳造成国有资产流 失的行为仍未完全杜绝。(2)造壳上市中，由于境外壳公司国有资产的经营主体在国外，其 经营要按东道国的法律进行操作，接受东道国有关部门的监督管理，从而造成国有资产管理 中存在诸多问题，国有资产严重流失。存在的主要问题有：a最近境外一些公司(如中策公 司)把其购买的国有企业的资产注入境外壳公司，拿到海外证券市场上市集资。这种行为是 外商倒卖国有企业而自己谋利的活动。在整个交易过程中，中方企业得到的是境外公司最初 的有限投资，结果中方不仅丧失了自己在海外股权筹资的资格，而且一旦外方在海外的上市 公司发生问题还需承担连带赔偿责任，造成国有资产的流失。b一些海外壳公司设立两本 帐，对外帐供当地有关部门检查，对内帐则记录公司的真实经营情况，从而为公司的一些主 管人员提供了转移国有资产的机会。c缺乏相应的法律制度，使境外壳公司的国有资产管 理失去监控。 
　　3、一些企业私自到海外进行借壳上市，影响国家整体发展战略。如前所述，借壳上市是一 种非常规的上市行为，一些机构和企业违反规定，未经批准擅自将境内资产以各种形式转移 到境外上市，造成了不良影响。一方面是为了规避我国的宏观管理，造成了国有资产的流失 ；另一方面，企业海外借壳上市的行为往往对上市地证券市场产生不利影响，直接影响到股 市的稳定与安全。而且，由于以这种方式上市的国内企业会计及管理制度往往不规范，给证 券监管机构进行正常的监管造成了困难。
　　我国企业借壳上市活动之所以存在上述问题，与我国证券业刚刚起步、有关法律制度尚不健 全有关。因此，应从法律上对现存的问题进行有效的规范。
　　1、应建立、健全有关法律规范。(1)世界各主要国家对企业的并购活动，都有完善的法律 制 度进行监管。其中，比较重要的两大法律规范《证券法》、《反垄断法》在我国只出台了《 证券法》，现有的配套法规也极不健全。有关的法律规范不健全，使得我国一些企业的海外 买壳上市缺乏系统的法律规制而影响整体收购上市计划，也使得国际投资者的权益无法得到 充分保障而影响其积极性。为此，应参照各主要国家的法律规定，结合我国实际情况，尽快 制颁上述法律，健全现有配套法规。(2)尽快颁行出我国企业海外借壳上市的专门法规，对 于借壳上市的审批程序、中介机构的聘请和服务范围及收费标准、注资过程中的资产评估、 上市的总体规划、外汇出入、资金融通、国有资产保护、税收政策、处罚规定等有关问题给 予法律上的明确规定，对我国企业境外借壳上市依法管理，实现法制化。
　　2、将企业海外借壳上市活动置于国家统一规范之内，杜绝私自赴海外借壳上市行为的出现 和国有资产的流失。企业海外借壳上市这种投资行为，除上市地法律基于属地主义有权对其 进行监管外，借壳企业所属国基于属人主义也有权进行规范。我国对企业海外借壳上市这种 现象，通过颁布一系列法律文件以及与一些国家签订证券合作监管备忘录进行规范。(1)我 国《证券法》第29条、国务院证券委于1993年4月9日发布的《关于批转证监会<关于境内企 业 到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告>的通知》、中国证监会1994年2月4日颁布的 《 关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》、国务院1997年6月20日发布的《关于 进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》、中国证监会、国家经贸委1999年3月29日 联合发布的《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》等法律法规规定： a在境外 注册、中资控股的境外上市公司(包括中资为最大股东，以下简称境外中资控股上市公司)， 进行分拆上市、增发股份等活动，受当地证监机构监管，但其中资控股股东的境内股权持有 单位应当事后将有关情况报中国证监会备案，并加强对股权的监督与管理。b在境外注 册 的中资非上市公司和中资控股上市公司，以其拥有境外资产和由其境外资产在境内投资形成 并实际拥有三个以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境 内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关部门同意，不满三 年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后， 由国务院证券委审批，上市活动结束后，境内股持有单位应将有关情况报中国证监会备案。 c凡将境内企业资产通过收购换股、划转以及其它任何形式转移到境外中资非上市公司或 者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司 再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位 应按照隶属关系事先经省级人民政府或国务院有关部门同意，并报中国证监会审核后，由国 务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。d凡经中国证监会判定 需要审批的，未经国务院证券委批准，任何境内企业不得以任何方式到境外发行上市股票。 当前我国企业境外借壳上市应严格遵循上述法规的规定。(2)到1998年5月19日止，中国证监 会已与香港、美国、日本、英国、澳大利亚、新加坡、印度尼西亚、乌克兰、法国和卢森堡 等10多个国家和地区的监管当局签订了证券监管合作备忘录。备忘录中规定，合作双方中的任 何一方为确保对方证券管理法规的实施提供帮助，使得我国有关管理海外借壳上市的规范通 过对方的协助合作得以实现其效力，达到有效规范的目的。对于上述10多个国家和地区之外的 国家和地区，也应加紧与之签订证券合作监管备忘录，以使我国对企业海外借壳上市进行更 广泛的有效的规范。